作者： ayu

作者：Metrics Ventures，来源：@MetricsVentures

宽幅震荡终将结束，此时通过”高抛低吸”获利的风险收益比将大幅下降。保持对市场的专注，做好识别市场低谷后转折点的工作，才是更明智的选择。

一、加密市场二级基金 Metrics Ventures 9 月市场观察导读

1/ 近期比特币持续在 5 万至 6 万区间内震荡，市场情绪低迷。成交量单日再创新低，费率持续为负，以太坊汇率再度跌破新低，市场已然进入冰点。山寨币在 FOMC 破除情绪冰点后有所反弹，但仍属筹码真空驱动，市场成交量仍然萎靡。

2/ 延续上月分析，目前山寨币普遍处于 3/4 月高点回调后的盘整阶段。然而，筹码规律中时间的积累至关重要，我们尚未观察到山寨币批量准备就绪的迹象。值得注意的是，不少标的的筹码未能形成有效派发就被动回调至低点，这意味着做市商仍有动力维持价格或在情绪冰点后的短暂窗口驱动反弹行情。这或许是一个积极信号。

3/ 从当前角度看，我们认为国际风险市场自 8 月以来首次释放了风险。尽管月内部分山寨走出了不错的修复走势，我们认为加密资产仍需时间积蓄力量。目前，市场将继续处于无序震荡状态。展望后市，我们认为年内的调整蓄势会是很好的来年行情基础，无需过多忧虑市场的波动性一去不返。

二、市场总体行情与市场走势的盘点和点评

本月市场表现平淡，炒作热点和持续时间比 2023 年初更为疲软。市场再次广泛讨论以太坊代表的区块链原生创新及其渗透率遇阻的问题。从某种角度来看，当前的情绪低迷程度甚至超过了 2019 年。随着 FOMC 之后情绪有所缓和，部分山寨走出了不错的修复走势，但市场仍然热点涣散、成交量低迷。

回顾走势，比特币自 4 月以来延续了无序的宽幅震荡。这主要源于成交量、市场关注度和风险偏好的同步萎缩。值得注意的是，我们正在目睹一个接近新高的无序宽幅震荡，这印证了我们一贯的观点——我们可能正在经历一次独特的大类资产周期。

从山寨币角度来看，当前市场机会主要集中在筹码博弈上。这凸显了当前叙事匮乏、行业内生驱动力薄弱的本质。除 AI 和 Meme 外，尚未出现明显的资金合力和主线叙事趋势。如我们此前所述，市场的定价模式和玩法转换已逐渐为更多从业人员所认知。

然而，反身性市场的特性始终如一。若此趋势持续，未来可能重现以叙事驱动、筹码驱动为主的纯粹博弈，再次凸显市场的”赌场”本质，从二级市场操作角度，逃生窗口的把握和逃生姿势选择显得越发重要。

整体而言，我们的工作重点将继续围绕等待展开。宽幅震荡终将结束，此时通过”高抛低吸”获利的风险收益比将大幅下降。保持对市场的专注，做好识别市场低谷后转折点的工作，才是更明智的选择。

三、行业发展趋势

1.一级市场 VC 正经历剧烈洗牌，中小 VC 纷纷出清，许多项目的 DPI 甚至不足 1 。与此相反，头部 VC 持续成长，在短短 5 个月内迅速完成新一轮融资。未来一级市场将呈现极端两极化发展态势。除头部 VC 外，只有专注早期项目、具备独特品味的孵化器，或专注特定生态的垂直 VC 能够利用超高赔率和垂直领域竞争优势，在市场中找到生存空间。

2.讨论最多的应用赛道是社交金融（SocialFi）和人工智能加密（AI Crypto）。AI 落地存在硬性障碍，需要等待技术突破的关键时刻。Pumpfun 是最成功的 SocialFi 案例，而真正适合Web3的 SocialFi 并非Web3版 Twitter，而是社交化的赌场。

3.BTC、稳定币/支付和赌场是行业目前唯一被证实有效的商业模式。稳定币在一级市场成为新的”卷王”赛道，但没人能清楚解释如何打破 Tether 的网络效应。行业的发展趋势越发明朗，除了 BTC 之外，Web3的终局商业模式都是赌场。

4.量化收益持续受压，许多从 A 股转战的量化团队正涌入加密市场。然而，考虑到当前量化市场的整体规模与活跃交易流动性的对比，预计量化收益将进一步缩水。同时，我们应当警惕高杠杆量化策略，因为在极端行情下，这些策略面临的爆仓风险正在不断攀升。

加密货币市场即将迎来一场巨大的反弹，而山寨币似乎已蓄势待发。加密货币领域充满了期待，因为关键市场指标暗示着一场突破——不仅是比特币，山寨币也是如此。

但如果你被排除在外并且仍在等待扣动扳机，那么本文就是你所需要的唯一 alpha。

— 我的完整山寨币指南可帮助您在第四季度实现收益最大化。

虽然比特币的表现通常领先，但山寨币也经常紧随其后，这次也不例外。第四季度将成为加密货币市场的关键时期，有可能实现巨额收益。

在我们讨论我的策略之前，让我们首先讨论一下影响第四季度前市场的 5 个关键因素。

确认 BTC 突破——

比特币领先，山寨币紧随其后。

BTC 的第一个日线收盘价刚刚超过 65,000 美元。

但为什么这如此重要？从历史上看，当比特币做出如此决定性的举动时，它不会止步于此。这是一个关键的中期枢轴点，必须守住才能测试 ATH。现在我们只是在寻找每周/每月的收盘价。

交易员和长期持有者现在都在等待每周或每月收盘价高于这一水平，这将进一步巩固看涨趋势。一旦发生这种情况，我们可以预期山寨币也会效仿。BTC 在市场方向上的领导地位是一个久经考验的现象——当它移动时，其余市场也会随之移动。

总计 3（山寨币指数）突破 —

就像 BTC 一样，我们刚刚在山寨币上看到了第一个官方更高的高点，这可能预示着新的上升趋势的开始。

我们处于下降通道（下降趋势）中已有 6 个月。

这一高点至关重要，因为它预示着长期下跌趋势可能出现逆转。不过，请记住，这并不意味着市场不会回撤。

事实上，回调是有可能的，精明的投资者会利用这些下跌以较低的价格积累优质山寨币。关键是要关注更高的高点和更高的低点，因为它们确认了看涨趋势。

请记住，这里最重要的因素是我们在 BTC/TOTAL3 上创下了更高的高点。

这并不意味着我们不能回撤——事实上，我们很可能会回撤（甚至低于前期高点）。这里的关键（确认新的上升趋势）是更高的高点和更高的低点。

当我们确实经历这些低谷时，它们很可能是积累优质替代产品的绝佳机会。

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股票价格创历史新高——

BTC 通常不会长期落后于股票。如果它赶上，这意味着价格将达到 81,000 美元（见下文）。

比特币可能比你想象的更快打破历史最高纪录。标准普尔 500 指数目前比其年度最高点高出 9%。

这种相关性表明，比特币可能会迎头赶上，这也将对山寨币产生积极影响。换句话说，如果比特币上涨，山寨币可能会跟进，从而为大幅上涨创造条件。

BTC 仍落后，比其年度高点（7.4 万美元）低 11%。如果 BTC 赶上股票（比年度高点高 9%）——这将意味着 BTC 价格为 81,000 美元。追赶开始了。

中国正在刺激经济——

他们将向市场注入约 1 万亿元人民币（1417 亿美元）的“长期流动性”。

这对于股票和 BTC 来说都是一个好兆头，因为 BTC 是一种对全球流动性高度敏感的资产。

这种大规模流动性注入旨在刺激经济增长，但也可能蔓延至包括加密货币在内的全球市场。

市场流动性的增加通常会导致对风险资产的需求增加，因此比特币以及山寨币的购买兴趣可能会激增。

然而，尽管有这些看涨因素，许多人仍然担心当前的反弹可能只是又一次假象。

然而，两份关键数据表明，乐趣可能才刚刚开始——

零售业尚未复苏

我们处于 CT、YouTube 和 Medium 回音室中。

看起来好像每个人都再次看涨。但事实是，零售业尚未复苏。

YT 的观点表明了这一点。谷歌的搜索量也表明了这一点。这次反弹只是加密货币原生用户/内部人士的预先定位。从历史上看，散户投资者在反弹的后期涌入市场，往往会推高价格。散户投资者尚未再次出现这一事实表明，我们仍处于这一举措的早期阶段，还有很大的增长空间。

融资利率低。

在评估当前市场状况时，我们需要重新调整思维方式。尽管最近有所反弹，但杠杆率远未达到今年 2 月和 3 月的高点。

与情况恶化相比，杠杆率仍然温和（下图为去年二月拍摄）。清除均值回归低流动性夏季剥头皮交易的弊端，重置您的启发式方法。

我对此进行了更深入的研究。

三月是 meme 狂热期，$WIF 和 $SOL 领跑。鉴于目前的融资情况如此温和，我想看看 SOL 和 WIF 何时达到顶峰，以及相关的融资利率。

3 月 31 日，在 meme 币热潮达到顶峰时，SOL 达到顶峰。此外，SOL 的年化融资率达到95.51% — 杠杆率令人震惊。

WIF 也在 3 月 31 日达到顶峰，年化融资利率达到107.5%。所有兴奋的迹象都已显现。

该数据与 SOL 和 WIF 的当前融资利率形成鲜明对比。SOL 为 5.77%。WIF 为 7.17%。

事实上，整个市场融资水平仍然较低。

虽然融资利率只是一个指标，但它可以告诉我们市场的当前状态，以及是否存在狂热。

为了使 SOL 达到与 3 月份最高水平相同的融资率，需要增加 1,555%。太疯狂了！！

对于 WIF 来说，情况也是一样的。WIF 目前的融资利率必须增加1,399%才能达到同样的水平。你也可以将其应用于许多其他山寨币。

我在这里想要说明的观点是，你可以使用历史数据，即融资利率来衡量市场的泡沫。

尽管 $BTC 和山寨币有所上涨，但我们还远未达到 3 月份的跌幅。

那么，您现在可以做什么准备呢？

如果我要制定第四季度的战略，我会遵循以下计划：

一个简单的 4 步骤可以消除任何噪音并增加您成功驾驭市场的机会。

第一步：确定行业领导者

拥有强大心智份额和相对实力的项目可能会继续获胜。

我认为人工智能、表情包、RWA 和 L1 将继续处于领先地位——每个领域的领导者都是明显的受益者。找出这些领域中最强大的参与者并密切跟踪他们的表现。

第 2 步：设置你的关注列表

拥有一份精心准备的观察名单对于及时采取行动至关重要。使用 TradingView 等工具按行业整理您最喜欢的山寨币。当市场开始升温时，这将使您能够快速识别机会。

步骤 3：对山寨币的 HTF 水平进行竞价

不要急于入市。相反，在关键支撑位设置限价单。历史数据显示，市场通常会在恢复上升趋势之前回撤，从而提供以较低价格积累的机会。

要有耐心并且坚持自己的水平。

步骤 4：使用融资利率来衡量市场情绪

目前我们远未达到兴奋的程度，但融资利率可能在一段时间内保持高位。当热图变成橙色且利率飙升时，这是锁定利润的信号。

2024 年第四季度可能是发财的时期。

比特币领跑，山寨币紧随其后，获利的机会已经成熟。然而，在这个市场取得成功需要深思熟虑的策略、耐心，以及解读融资利率和行业实力等关键指标的能力。

通过遵循本指南，您将能够很好地度过接下来的几个月，并利用可能是近代历史上最重要的反弹之一。

做好准备，随时了解情况，最重要的是保持耐心。最好的交易往往属于那些等待的人。

作者：Revc

前言

“眼看他起朱楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了。”

Friendtech此前在Base上一经推出，迅速在Web3领域获得关注。在其巅峰时期2023年9月14日前后，每日费用收入达到了200万美元。团队从2023年12月2日至2024年6月11日出售了19,477个ETH，总价值约5200万美元，但其Friend代币价格自推出以来已暴跌95%，当前日交易量仅为18万美元。

关于Friendtech在此不再赘述，与“分食者”不同，本文作者想以一个“赞扬者”的角度，用一句并不恰当的表述，“为众人抱薪者，不可使其冻毙于风雪”，来烘托Friendtech团队的英雄主义，虽然团队已获得了数千万美元的费用收入。

在以太坊去中心化基建为正统主义的加密行业，Friendtech曾一度想脱离L2 ——Basechain，转向对应用层更友好的Solana，只是历史不会给Friendtech第二次选择的机会，但如果没有以太坊的DeFi氛围，团队也可能想不出这么小而美的资产发行协议，甚至Pumpfun也不会这么早出现，也许这就是我们探究其对Web3社交赛道影响的意义，毕竟单方启动流动性的经济模型，如今大多数人还不理解它的创新意义。

Friendtech和它的仿品们

Friendtech起高楼时，门庭若市，车水马龙，各公链基金会，头部项目方，知名VC均下场孵化其仿品，一时间风头无两。加密行业就是有这样的“传统”，因为这个行业充斥着投机短视的“聪明人”，“分食者”咀嚼精华之后，赛道便开始没落，也许去中心化的世界守护创新更难，而VC也起着推波助澜的作用。

说回产品本身，KOL是当前Web3项目方联系用户的第一站，很大程度上也是用户触达前沿项目的第一渠道，而将KOL影响力或社交关系进行代币化的产品，迎合着加密主流群体最直接的需求，至少，让KOL可零成本获利的项目，基本上不用营销宣传就可以覆盖加密社区各个角落，但这也是FT设计的问题所在，让KOL开盘，用户买单，那些坚挺Bro的大V，亏的也不在少数。

我们先简单重温一下FT的公式，P = K²/C+ D（C、D均为常数），拆解一下公式参数：

K的平方和常数C：影响价格曲线（切线斜率），对应下图P（X）与P（X-1）的价格差，如果平方变立方（以太坊智能合约限制，不支持非整数指数幂运算），或者常数C减小，那么P值随着用户买入，价格曲线变化将更陡峭（容易产生Fomo情绪），表现在购买的博弈策略上，曲线陡峭，用户会有更好的回报预期，但是也容易被机器人抢先交易，由后来者承担成本，随着购买价格增加，接盘人数有限的情况下，预期回报率降低，影响用户进场，模型不可持续。

如果需要更高的容纳人数，让曲线更加平缓，则可降低指数、增加小于0的系数或者放大C。

常数D：放大会抬高P的基础价格，提高了用户门槛，同时也会导致财富效应下降。

Friendtech也会面临机器人的“MEV问题”，机器人有着合约监控的优势，以极低的价格抢先购买新发行的Key，虽然市面上有多种方案治理机器人，如增加D抬高购买门槛、左侧设立趋缓的价格曲线、预售等，但仍有局限。

Friendtech有产品落地和较强背景的仿品不下10余个，其中SA和TOMO两个主要仿品对价格曲线公式做了一些调整，以期在保持吸引力的同时降低购买成本，其次是所处公链的原生治理代币不同，对公式中的“C”参数与ETH的汇率进行了换算：

l SA的调整： SA在二次项的基础上增加了线性项和常数项，并降低了线性项的系数。这种调整使得价格曲线变得更加平缓，初始价格略有上升，但总体变化不明显。

l TOMO的调整： TOMO的调整相对简单，只是降低了二次项的系数，直接导致曲线增长速度变慢。

由于曲线变缓，SA和TOMO在相同Key供给量的情况下，价格比FT更低。一方面，更低的价格有助于吸引更多用户，扩大市场份额。另一方面，较低的增长速度可能削弱用户参与的热情，影响平台的长期发展。

PumpFun也是依靠Bonding Curve（BC）起势的，BC曲线的核心在于，交易市场可以获得单边流动性支撑，用户与智能合约交互，虽然交易体验较为僵硬，实时交易价格偏离市场价值，但单边流动性为所有资产的起飞搭建了一条跑道。而DeFi配制成交易对则需要双边流动性。

从社交关系代币化到社交资产发行

以上提及的仿品均是从曲线参数调整的角度，辅以费率友好机制，业务上主打的仍是社交关系代币化，代币化目前存在两个问题，一是社交关系不会产生可期可视化的现金流，所以造成Key无价值支撑，第二个问题是交易后的场景仍是回到Web2平台，虽然Friendtech也做了一些信息流上面的探索。笔者了解到DeTikTok项目使用Bonding Curve在做社交资产发行方面的探索，有一些设计比较有意思，经许可将部分设计分享到文章中。

1、首先，产品是面向社交资产发行的，虽然不如社交关系代币化操作简便易行有市场，但是从一开始就赋予了Key的属性，生命力可能比现有的Key更长远。

2、由于KOL自身社区的多样性，特别是购买力方面，DTT支持KOL启动Bonding Curve时自定义指数和分母等参数，KOL可以自行决定曲线的陡峭程度，以匹配自身社区的购买力，同时再平衡社交资产的潜在价值。

3、Friendtech的社交关系代币化，理论上曲线是永恒交易的，而DeTikTok的社交资产发行会有一个合约清算的时点，时点可以是自动化触发，比如交易手续费达到初始设置值。

DeTikTok具体的运作流程如下：

1、KOL自定义曲线参数进行社交资产发行，并设置合约终止条件，如手续费收入代币达到2W USDT对应价值。

2、合约根据自定义参数开启交易，在合约终止前，Key的交易参考现有FT产品，玩家可套利买卖。

3、手续费收入达到预先设置金额，合约终止交易，对Key的持有地址进行快照，执行社交资产分配。

4、随后根据后进先出原则，用户可以根据Key的买入顺序，倒序退出，这保证了高价进入者，可以以高价退出，避免现有FT产品普遍存在的严重退出踩踏行为。

此外，由于Key的持有者有着社交资产分配的预期，即便初期卖出套利，如果社交资产的吸引力足够强，最终还会买回Key以获得社交资产分配资格，促进交易，社交资产可以是NFT、白单甚至是代币份额。

用户最终可以根据购买Key的顺序取回合约中的资产，等于社交资产的分配资格类似是交易手续费的二阶函数，增加了博弈的吸引力并对其资产提供保障。

但在笔者看来DeTikTok少了很多无许可（Permissionless）和无需信任（Trustless

）的设计，因为行业低迷等原因，其产品也未急于推向市场。以DeTikTok举例的原因是其代表了社交赛道一种新的探索，但在当前基础设施发达的情况下，KOL等影响者有非常多的自动化平台或者工具进行资产发行，社交赛道目前还没有新的爆发条件。

结语

目前市场对Friendtech的看法是，它既未能吸引新用户，也未能保持早期用户的参与和满意度。社交平台应专注于建立长期可持续的产品和战略，而非追求短期利益。优先考虑持久解决方案，而非通过手续费机制抽取市场流动性。如果缺乏可持续的价值主张，仅靠炒作将导致用户迅速流失和巨大的失望。

从生产关系和生产力的角度理解SocialFi，生产关系的取决于生产力的发展，这句话具体到加密行业，就是不要想着有用生产关系去变革Web2，而是用Web3生产关系赋能新的生产力，这也是众多TwitterFI、TikTokFi和YoutubeFi未成功的原因，在生产力层面声没有新的创新满足用户和创作者的需求，生产关系无从建立。

在加密行业尚未得到大量普及，少量高净值用户集中的市场环境中，获得用户关注的均是Friendtech这种短期具有财富效用社交产品，此类情况预计还要持续数年，社交媒体是社会交往、自我认知和信息获取方式。满足了用户对归属感、自我表达、信息获取、情感支持、娱乐和职业发展的需求，需要一定规模的用户形成正反馈才可以打造出来，目前Web3的用户基数较小，很难汇聚大量用户需求形成一个复合产品。

FT有其划时代的积极意义，产品的崛起获得多个条件支撑，并成功形成了对Web2社交媒体平台的威胁和挑战，一鲸落万物生，FT也加速了Pumpfun的到来，新的Web3社交产品也会不断涌现，行业和Builder需要是耐心与恒心，最后祝大家假期愉快。

你听说过VCC吗？鉴于出国购物、跨境电商，订阅服务等用户需求的快速增长，虚拟信用卡（全称Virtual Credit Card，下文简称VCC）正成为主流支付手段之一，因便捷高效受到用户的青睐。本质上VCC主要功能与传统实体信用卡相同，并且有自己的卡号、有效期和安全码，区别仅在于VCC仅以数据形式存在于网络或移动应用中，不像实体信用卡拥有实际的塑料或金属卡片。VCC通常由银行、大型金融服务、金融科技公司和跨境支付平台等几类机构发行。目前，很多跨境支付平台竞相角逐提供跨境支付解决方案，采用虚拟信用卡作为作为支付方式。

VCC卡一般参与人有如下几种：发行商（如银行或金融机构）负责发行和管理虚拟信用卡，确保虚拟信用卡的安全性和合法性；支付平台（如支付宝、微信支付等）则提供使用这些卡进行支付的渠道和服务，提供便捷的支付体验和广泛的使用场景；商户和电商平台：接受虚拟信用卡支付的商户和电商平台，使用户能够在各种线上和线下场景中使用虚拟信用卡；用户：最终使用虚拟信用卡进行支付的个人或企业用户，他们通过这些平台和机构申请和使用虚拟信用卡，进行各种线上交易。

随着虚拟货币在全球的广泛流行，部分VCC发行商也试图将其与虚拟货币结合，获取更多潜在用户。

最近，曼昆律所就接到了一家海外公司的咨询，该公司拟发行VCC，并支持客户以USDT等虚拟货币充值。看上去用户是向卡里充值虚拟货币，实则是公司将客户的虚拟货币兑换成美元，充进卡中并收取一定的服务费。最后，客户可以用VCC卡中的美元进行消费。

那么，这种运营模式是否涉及潜在刑事风险呢？如果有，发行商该如何正确应对？曼昆律所许倩律师特此文章进行简要分析。

发行方的潜在法律风险

针对客户的咨询，许倩律师从公司是否持牌、申请流程、识别客户及交易、外汇管制、是否将客户资金沉淀在公司等一系列合规要素向客户做解答。以下是我们在咨询过程中总结出来的VCC发行机构需要注意的主要风险。

1.未经批准，涉嫌非法经营

经常看曼昆律所文章的用户应该大概了解，无论是传统金融行业，还是Web3涉及金融的领域，均属于特许经营行业，即不得无证经营或超范围经营金融业务。并且，金融牌照是有国界的，境外机构在境内展业必须遵守境内监管规则。

但在实际使用上，我们往往会遇见，很多VCC发卡机构仅持有其所在地的金融牌照，符合当地法律政策的展业要求，但是不具有其他国家或者地区的金融牌照，这会导致其在境内从事的金融业务属于非法金融活动。中国刑法上，未经国家有关主管部门批准从事资金支付结算业务，数额在二百万元以上，或者违法所得数额在五万元以上的，有可能被认定为非法经营罪。

这也就是为什么，有些VCC卡，当用户IP位于中国国内时则无法申领。显然是因为该类VCC卡发卡机构未能获得国内的相关许可。

2.资金沉淀，可能非法集资

VCC通过充值的方式增加余额，从而进行在线支付和消费。VCC充值在资金流转方面比较突出的特点是充值资金必须通过VCC发卡机构或者第三方支付平台得以周转。很多发卡机构通过第三方支付的形式完成资金充值并交付；还有一些发卡机构选择通过个人账户划转款项，此时VCC发卡机构充当的是第三方支付平台的角色。

当用户充值未消费完，也没有转账其他账户时，会在VCC支付平台账户中留存资金，也就导致有大量资金可能在平台账户中沉淀。这种模式有点类似于我们常用的微信钱包或者支付宝。当我们向钱包内进行充值后，在没有将钱包中的钱消费完之前，这笔钱是放在这些平台的账户中。

这时VCC发卡机构的经营者便控制了沉淀资金的流转，如果其将这些沉淀资金用于较高风险的投资活动，后续出现经营不善甚至携款跑路，那引发的信用风险和客户资金损失是不言而喻的。这种情况下，VCC发行商将可能涉嫌非法集资。

3.其他常见法律问题

除了发卡本身会涉及到的一些法律风险以外，VCC也会因为被应用于一些潜在的违法活动，导致发行方受波及。

匿名便捷，易被洗钱利用。一些VCC平台不需要上传身份证件，使用第三方验证即可申请，也有一些平台不对持卡人做有效身份识别，使得虚拟信用卡可以匿名使用。再加上，一旦VCC卡可以通过虚拟货币充值，其匿名性和便捷性将显著提升，更容易被用于洗钱活动。此前，就有媒体曾报道，利用境外虚拟信用卡虚假交易套现洗钱案。

跨境支付，突破外汇管制。一些虚拟信用卡支持虚拟货币充值，也有一些虚拟信用卡可以通过境外卡、境外商户取现等方式，突破境内外汇监管要求，实现本币与外币的跨境转换。比如一张VCC可以用人民币充值，然后兑换成美元消费，持卡人只需要充值后通过VCC提现，就可以实现人民币与美元之间的承兑。但这种境内个人从事外汇买卖等交易，必须通过依法取得相应业务资格，否则也涉嫌私自买卖、变相买卖、倒买倒卖外汇。

VCC主要解决跨境支付的问题，如果平台明知他人利用其服务进行犯罪活动，仍提供支付结算等帮助，可能构成帮助信息网络犯罪活动罪。另外，虚拟信用卡申领、使用过程中，涉及大量敏感的个人信息、财务信息、交易信息等，如果信息安全保护措施不到位，可能会导致信息泄露，引发身份冒用、资产被盗，更有甚者会出现敲诈勒索、绑架等严重刑事问题。

曼昆律师合规建议

综合以上潜在风险，想要发行VCC，尤其是可充值虚拟货币的VCC，请收下曼昆律师的5大建议：

1.获取合法牌照

确保平台在运营前获得相关金融牌照和许可，合法合规地开展业务。如果金融业务要想在全国展业，只能由中央金融管理部门颁发全国性金融牌照。另外，也要关注与申请平台用户所在地的金融牌照与许可。

2.加强KYC及KYT

实施严格的客户身份验证（KYC）程序，确保每个用户的身份真实可靠，防止虚假账户和非法活动。若交易出现风险或其他问题可直接找到用户，这有利于打击犯罪和保护用户资产安全。另外，也要进行客户交易识别（KYT）。通过了解客户交易，识别资产及交易的真实性、资产价值及流动性。

3.建立健全的交易监控系统

建立完善的交易监控系统，及时发现和报告可疑交易，防止洗钱和其他非法活动。如出现高频或者短时间内更换用于交易的IP地址、从具有较高风险的账户发出的交易以及交易性质规模不寻常等，则需要通过对交易和账户进行全面风险量化系统分析，全方位掌握交易风险情况。这将有助于平台快速识别出可以或者异常的行为模式，从而有效预防并应对潜在的洗钱、诈骗、赌博等非法活动。

4.建立平台内控体系

定期对员工进行法律法规和合规操作的培训，确保全体员工了解并遵守相关法律法规。加强员工反洗钱合规意识，鼓励员工积极报告可疑活动，参与反洗钱工作。在日常运营过程中，帮助员工准确评估业务风险，有效识别风险客户及高危交易。同时，对平台内部，也需要建立健全的内部控制体系，防止员工转移、盗用客户资产。

5.数据保护，信息安全

采取有效的数据保护措施，确保用户信息的安全和隐私，防止数据泄露。同时，发行平台要遵循支付服务安全标准及交易流程，确保用户资金安全，交易安全，信息安全。可以与监管机构保持良好的沟通和合作，及时了解最新的法律法规和监管要求，确保平台运营符合监管标准。

来源：Hashkey Capital

在2024年上半年，我们观察到越来越多的 ZKEVM 项目开始转向 ZKVM 架构，其中以以太坊基金会旗下的 PSE 团队为代表。Taiko 已经在与 Risc0 的 ZKVM 合作，Scroll 也在这一领域做准备。

推动这一转变的催化剂是 Plonky3，其在性能上优于 Halo2（尽管稳定性略逊一筹），并提升了用户体验。

当前该领域可用的虚拟机包括：ZKWASM、Succinct 的 SP1、a16z 的 JOLT 和 Risc0。此外，Polyhedra 的 ZK Prover 表现优异，并计划未来开发虚拟机。Aztec 和 Mina 也在开发各自的虚拟机，但尚未公布其性能基准测试。

推动更广泛采用的关键因素将依赖于多个方面，例如证明成本、证明效率和开发时间。目前普遍认为 zkVM 很适合用来构建和部署可验证应用程序，值得进一步关注。

ZK Middleware

在中间件方面，我们看到证明验证系统的活跃度依然很高，Brevis、Alignlayer 和 Nebra 都在和 Eigenlayer 合作，以获取安全性。由于 zk 证明相对昂贵，市场也逐渐转向采用 OP 和 ZK 的混合方案来提高证明效率。而在应用方面，诸如可验证 AI、可验证链外数据等催化剂将带来更多应用需求，对这些创新领域可保持关注。

MEV、链抽象/账户抽象、意图

在 Flashbots，团队一直在实验并开发利用 Intel 软件保护扩展的产品，最近尝试在以太坊虚拟机上使用可信执行环境（TEEs）进行隐私计算。这些用例包括存储和处理敏感数据，确保竞价拍卖免受篡改和数据泄漏的影响。

完全同态加密（FHE）也成为对抗 MEV 的潜在解决方案，因为它始终保持数据加密，消除选择性重新排序的可能性。

区块构建者

根据 relayscan 的数据，区块构建市场已高度集中于少数几家构建者，其中包括一些以满足自身交易需求而闻名的高频交易公司。目前，beaverbuild、titan builder 和 rsync builder 是市场上最具主导地位且利润最高的构建者。这种集中化现象引发了关于区块拍卖机制设计的进一步研究，旨在维护以太坊的抗审查能力。

Relay

Relay 在区块供应中仍然起着至关重要的作用，超过 90% 的区块通过中继传输。Titan builder 今年推出了 Titan Relay，自推出以来增长迅速。

通常在评估Relay时，需要考虑以下几个因素：

性能和可靠性，可以通过在线时间、延迟和出价故障等指标进行分析。

Relay的可扩展性是指其为大量验证者提供服务的能力。

在 MEV 赛道内，我们此前已投资了较多成功项目，包括 preconfirmation 的发明者 Primev、区块构建市场的领导者 Titan、除 Flashbots 外少数成功的 MEV 系统 FastLane 等。下一阶段，MEV 相关项目如何实现价值捕获、如何能成功设计 token 等是较为关键的问题。

链抽象和账户抽象

链抽象是实现用户大规模采用的一个持久且关键的概念，旨在提升用户体验，使用户无感知到区块链的存在，甚至无需知道自己正在使用哪条链。NEAR 作为该领域的早期先驱之一，已推出多链签名功能，允许一个账户跨不同链使用。支持的链包括：比特币、以太坊、Cosmos 生态链、狗狗币、XRP Ledger、TON 网络、波卡等。

可参考 Frontier.tech 提出的 CAKE 框架，包括权限层、solver 层、结算层等。其中账户抽象（AA）也可以包含在权限层中。而 AA 领域主要分为两类：智能合约钱包和模块化服务。正如我们在2023年领域回顾中提到的，智能合约钱包在通过以意图为中心的设计提供无缝用户体验方面发挥着至关重要的作用。

每周活跃的智能钱包账户数量也呈上升趋势，其中 Polygon 依然是智能账户数量最多的网络。另一个受欢迎的平台是 Base，这可能得益于 Coinbase 智能钱包的推出，该钱包具有兼容性。

随着EIP-7702纳入以太坊的Pectra升级，这将带来更加无缝且用户/开发者友好的体验，因为它旨在改进之前的账户抽象（AA）设计，如ERC-4337，后者成本较高且不具备将EOA（外部拥有账户）转换为智能账户的原生支持。因此可重点关注基础设施层面的改进是否能带来新的应用。

除 AA 以外，领域内可关注的赛道还包括策略引擎、意图框架、preconfirmation 等。而意图领域内的相关项目目前还在积极开发中，具体表现以及 PMF 还有待观察。

比特币

比特币 Rollup 早些时候引起了极大的关注。然而，随着时间的推移，兴趣似乎有所减退，我们在比特币亚洲活动中观察到了这一点。出现的项目减少，当前环境下筹资也显得困难。

尽管如此，我们仍然见证了一些显著的技术突破，如 BitVM。一些 Rollup 项目正在探索与 BitVM 的集成。BitVM 近期迅速创新，例如已创建了 BitVM 跨链桥。该桥可以用于大额跨链交易，而较小额的交易预计将继续依赖多签名或 HTLC 交换以提高经济效率。更多细节，可以参考之前的研究。

总体而言，尽管 Rollup 面临挑战，像 BitVM 这类的技术发展仍可能为 Rollup 提供机会，如互操作性等。

收益导向的比特币策略

收益导向的策略也在获得关注，越来越多的项目为持有者提供包装 BTC，给用户收益，同时也容易做出来 TVL。例如，像 Mezo 这样的项目整合了多种产品，其中 Rollup 只是众多组件之一，还有像 tBTC 和 Acre 的 stBTC（流动性质押）等其他产品。

在这个领域，我们继续保持谨慎，投资于具有明确技术优势、清晰市场策略或经过验证的成功经验的团队。

BRC-20 代币的表现仍然疲软，ORDI 相较年初表现不佳，整体 BRC20 目前暂未发现太多亮点和起色。尽管在比特币减半后 Runes 曾引发强烈关注，但这种兴趣也逐渐消退。这与网络活动和费用下降的趋势一致。Taproot 资产与闪电网络的集成可能会重新激发市场兴趣和动能。

总体而言，在比特币资产可持续采用的前提下，为这一不断增长的资产类别提供服务的基础设施提供商可能成为具有吸引力的投资机会。

Bitcoin Staking

Staking（restake）是属于原本比特币没有，但后来魔改出来的功能。能出现这个赛道，也是因为它可以算做解决了在资金端的 BTC 生息需求、产品端需要和比特币主链有所绑定的需求两方面问题。

Staking 可以按照削减机制 大概分为三类：

会对本金 slash：Babylon 是采用这种方法的一个例子

对利息 slash（失去收益机会）：CoreDAO 主要关注削减潜在收益，而不是削减本金。

不 slash：此类别包括自托管的二层网络（如旨在提高 TVL 并承诺收益的 Rollups）以及像 BounceBit 这样偏理财项目，用户的比特币由资产管理团队管理以获取收益。

Staking（restake）赛道最早的 Babylon 已经自成生态体系，基本上很多做比特币相关的应用都会考虑借助 Babylon 来实现和主链的关联性。Babylon 生态项目中 staking 相关的项目主要会围绕在实现辅助功能上，具体见 Babylon 生态一节。

这个赛道内估计会和 EigenLayer 类似，仿照出一些应用和基础设施，市场表现和生态发展有待主网上线后的进一步观察。例如 Babylon 主网在上线后不久就达到了上限。我们对Babylon的未来发展保持乐观。

Bitcoin DeFi, MEV

BTCFi: 最近也有不少关于比特币金融应用（BitcoinFi，BTCFi）之类的项目。目前能看到的还是集中在借贷和稳定币的应用上。采用多种方法，如在比特币上锁定资产，同时在 L2 上处理逻辑的发行资产，或选择不同的资产发行方式，都会导致不同的权衡。

Wrapped BTC:WBTC、tBTC、FBTC 和 SolvBTC 最近引起了显著关注。预计这一领域的竞争会愈发激烈。例如，Solv Protocol通过广泛的合作伙伴关系、DeFi集成以及跨链可组合性，见证了巨大的需求，促使协议获得超过13,500的比特币质押。随着越来越多的项目寻求在DeFi应用中利用比特币，我们预计这一领域的竞争将进一步加剧。

比特币 DEX 和相关应用: 链上 DEX 仍主要使用 PSBT，而一些项目如 Satflow 在内存池中使用预确认策略，尽管这种方法有被替代的风险。

MEV: RBF 的激活和新类型资产的引入已经导致比特币上的 MEV 场景更加活跃。像 Rebar 这样的项目旨在建立类似于 Flashbot 在以太坊上所做的 MEV 基础设施，而像 Alkimiya 这样的项目则专注于费用/区块空间市场。目前，MEV 相关活动主要还是来自交易加速服务。我们将继续关注这一领域的持续发展，以及观察新项目不断推出各种服务来缓解MEV对用户的负面影响。更多内容可参考我们此前的报告。

比特币技术发展

OP_CAT

尽管 OP_CAT 是一个易于实现的操作码，但其激活引入了许多的功能，如比较简单的 Merkle 树验证（两个元素的 hash）到利用叠加 Schnorr 签名进行交易本体验证等更复杂的操作。然而，对其灵活性的担忧可能会引入一些无法预知的风险。

2024 年 5 月，OP_CAT 作为软分叉在比特币审判客户端（一个在 signet 网络上的客户端）中被启用。软分叉的方式在上次 Taproot 升级中，其实也存在了各种争论和变数。不光是升级内容本身，而是如何软分叉升级的过程也有比较的讨论，因此 OP_CAT 未必能短时间内启用；如果启用，也一定会伴随各种争论。其他的软分叉升级同理，包括 OP_CTV（2022年已经大规模争论过一次）、APO 等等。

BitVM

BitVM 在提高比特币表达能力方面取得了重大突破，BitVM2 在之前的设计基础上又进行了改进，增强了复杂计算的验证能力，并减少了信任假设。近期的关键进展集中在 BitVM 桥的开发方面，已经达到了一定的成熟度和安全性，有可能在 2024 年底之前实现测试网/主网上线的成熟度。BitVM 桥可能会主要处理大额资产，留给了其他跨链桥的继续存在的空间。通过多重签名桥或原子交换的替代BitVM桥跨链解决方案仍然对终端用户具有实用性，提供了更快速和成本更低的替代方案。此外，我们还可能会看到未来在 BitVM2 上建立新的验证者网络。

通道、Joinpool 类的方案

通道和 Joinpool 相关的解决方案取得了显著进展。这些解决方案允许两个或更多用户在主链上共享一个 UTXO，而链外可以根据业务逻辑来执行分配（vTXO）。当用户想要退出时，他们可以通过单边退出返回主链进行结算。

除了 Hedgehog，最近的关注点主要集中在 Ark 上。Burak 推出了 Ark v2，提供了更高的资金效率，并提出了一个相关概念，称为 Brollups。

Statechain 是另一种有趣的方案，类似于基于 Joinpool 的 UTXO Mercury Layer。Mercury Layer 在这一领域取得了显著进展，而像 Mach 这样的新项目正在开发底层基础设施。

比特币作为最大的资产，历史上一直被视为数字黄金。然而，随着像BitVM2、OP_CAT和比特币质押等创新的出现，我们正在见证比特币的更多应用。尽管与以太坊的DeFi生态系统相比，比特币DeFi生态系统仍相对新兴，但我们认为这些催化剂将使比特币DeFi生态系统在未来取得类似的成功。

Solana

在Consensus期间，Paypal宣布在Solana上线PYUSD。自那以后，由于与Solana上一些大型DeFi协议（如Kamino Finance、Jupiter和Orca等）的集成，PYUSD的市值迅速增长。另一个表明机构对该领域兴趣的信号是，Stripe宣布重新进入Solana，允许用户接受和进行USDC支付。

Solana背后的公司Solana Labs宣布推出Bond，这是一个基于区块链的平台，旨在提升品牌与客户的互动，可能加速机构的采用。

除了机构对Solana日益增长的兴趣外，我们还注意到对Blinks和memecoins等主题的高度关注，这些主要面向零售消费者。

Blinks

今年六月底，Solana推出了Solana Actions和Blockchain Links（Blinks），为零售用户加入Web3创造了更加无缝的体验。通过Solana Action API，用户可以将任何交易转换为区块链链接，并可以在任何界面上分享。

Blinks的影响在于，应用开发者（尤其是Web2开发者）能够更轻松地在设备和平台之间嵌入链上操作。相应地，专用浏览器（或组件）可以直观地展示这些元素，包括链接、二维码、推送通知、按钮等。

这种方式与Solana推动大规模采用的目标一致。目前，Blink生态系统中约有155个项目，这些项目在采用前都需要经过官方审核。其中，25个项目专门注册了Blink域名，其他项目则注册了Blink兼容性。社区对blnk.fun和BlinkEditor表现出浓厚兴趣（尽管BlinkEditor的官方推特账号目前被暂停）。

这一过程类似于Pump.fun，用户只需设置数量、价格和描述等参数即可发行代币。一但在Twitter等平台上分享，用户无需离开平台即可直接购买该代币。此外，像Jupiter Exchange和Pump.fun等知名项目也在集成Blinks。

Solana 的 Meme 文化

在Solana上，memecoin仍然是生态系统中的重要组成部分，而pump.fun的推出进一步验证了这一观察。Pump.fun使任何人都可以零成本发行memecoin，这导致了大量memecoin涌入生态系统。自今年一月上线以来，该协议已产生了近5000万美元的收入。然而，尽管发行代币的门槛降低，项目数量和交易量增加，但我们注意到成功项目的概率较低。

在Solana上，值得注意的发展包括推出了token extension 功能，使代币能够具有更多根据不同项目需求定制的功能。随着Firedancer客户端预计即将上线，这不仅带来了多样化的验证客户端，还大幅提高了网络吞吐量并降低了成本，从而巩固了其对开发者和用户的吸引力。

TON

Ton在2024年上半年表现出色，录得超过200%的涨幅，这归因于在TON上开发的小程序争相吸引Telegram的庞大用户群。我们选择聚焦TON的原因可以分为以下几点：

Telegram上的活跃生态系统：Telegram拥有约9亿月活跃用户，这使其对寻求分一杯羹的开发者具有吸引力。再加上应用内钱包以及内置的法币入金通道，我们对Telegram将大量Web2用户带入Web3持乐观态度。

与其他流行的消息应用（如微信）相比，我们认为TON有潜力复制微信在大规模变现上的成功。微信目前有13亿月活跃用户，其中约4亿活跃在游戏领域。游戏是小程序中最受欢迎的类别，其次是电商和日常服务。前100名小游戏每季度产生130万美元的收入，而热门游戏的月收入可达1500万美元。

Notcoin是TON上的一款tap-to-earn游戏，在2024年上半年获得了广泛关注。拥有超过4000万用户的Notcoin树立了一个积极的范例，并为开发者、投资者和零售用户提供了加入TON生态的动力。然而，这也导致了流量膨胀和一定程度的过度炒作。

在生态发展方面，TON在今年二月推出了广告分成机制，允许频道所有者获得50%的广告收入，并以TON进行结算。目前，TON设立了一个规模为9000万美元的生态基金和2.2亿美元的社区激励计划，专门用于投资和发放资助（grants）。在合规性方面，TON推出了TON Star Coin模式，直接与苹果商店（Apple Store）绑定，用户可以通过Apple Pay购买游戏内的虚拟道具，而Telegram仍将使用TON来结算给项目方。对于链上充值需求，大部分应用程序内设有支持第三方充值的机器人，而不是采取一刀切的方式。

然而，Telegram首席执行官, Parel Durov,最近因网络和金融犯罪指控而被捕，以及因TON原生meme币，DOGS，造成的网络中断，成为了对生态不利的因素。尽管这值得警惕，但TON背后的团队重申该项目将继续保持运营。鉴于我们对TON生态系统的关注，团队将等待TON在基础设施方面的进一步发展，以提升生态系统的成熟度。

重质押 （Restaking）

Eigenlayer

在2024年上半年，重质押成为了最热门的话题之一，而Eigenlayer是这一趋势的主要推动力。

Eigenlayer的成功体现在多个方面：

锁仓总价值（TVL）最高达到了200亿美元。

Eigenlayer的重质押功能催生了至少5个流动性重质押代币（LRTs）和超过20个活跃验证者服务（AVS）。

这使得以Pendle和AAVE为代表的以太坊DeFi领域焕发新生。

Eigenlayer成功地将其叙事从仅仅提供共享安全（为以太坊节点提供额外奖励）转变为补充以太坊治理系统的重要角色。

Eigenlayer的核心在于其AVS。目前有16个活跃的AVS（活跃验证者服务），其中只有EigenDA支持Eigen代币重质押，涉及370万枚ETH。其他AVS如Omni和Eoracle分别有80万至200万枚ETH，共计至少20亿美元的资产用于保障安全。ZK（零知识）项目与AVS的契合度较高，通过将部分ZK验证任务转移到链下，由质押者处理，从而降低成本并提高效率。如果未来基于 AVS 的基础设施对现有以太坊生态的基础设施产生较强的替代效应，会发挥出 Eigen 代币的效应并对其价格产生支撑。

而在 LRT 方面，各项目方采用了不同设计、策略，也导致各项目表现各异。但整体来看，LRT 的表现也很大程度上依赖于整体市场表现和 EigenLayer 未来是否表现强劲。尽管取得了初步成功，我们仍需关注LRTs未来可能面临的挑战。LRTs的过度金融化可能会影响以太坊链上生态的稳定性。预计这一领域的竞争会日趋激烈，留给新进场玩家的机会不多。

Babylon

Babylon是一个平台，允许比特币持有者在无需信任的情况下质押比特币以保障权益证明（PoS）链的安全性。

根据Babylon官网，目前列出的生态项目有91个，涵盖7个类别：Layer 2、DeFi、流动性质押、钱包和托管人、Cosmos、终局性提供商和Rollup基础设施。其中：

钱包和托管人：主要是成熟的钱包和托管解决方案。

终局性提供商：主要是质押服务。

Cosmos：主要是Cosmos生态系统中的较老项目。

这三类项目中较少有新项目。新的项目主要集中在Layer 2、流动性质押和DeFi领域：

Layer 2：Bison Labs、BSquared Network（我们的投资组合公司）、Lorenzo、Map Protocol等。

DeFi：Kinza Finance、LayerBank、Levana、Mars Protocol、Stroom和Yala Finance（投资组合公司）。

流动性质押：Bedrock、Chakra、Lombard、pSTAKE、Solv、Nomic、PumpBTC。

此外，我们还看到其他协议如Satlayer正在Babylon上构建重质押平台，Nubit则利用Babylon增强其比特币原生数据可用性层。

随着许多 DeFi 收益项目围绕比特币展开，利用闲置比特币生成收益的需求显而易见。我们预计会有更多项目提供比特币流动质押服务，并且随着比特币收益/比特币DeFi叙事的持续发展，我们可能会看到其他生态系统的资金流入比特币。

Modularity

数据可用性（DA）

数据可用性（DA）领域的参与者较少，包括以太坊、Celestia、EigenDA、Avail 和 NearDA，这些项目的进展各不相同。DA 项目主要关注安全性（包括数据完整性、网络共识）、可定制性、互操作性以及成本。2024年上半年的 DA 领域呈现出复杂的局面，例如 Celestia 的 DA 代币已经从历史高点回落，而竞争对手 Avail 则在最新的 A 轮融资中筹集了 7500 万美元，由 Founders Fund、Dragonfly 和 Cyber Fund 领投。

在 DA 领域，主要竞争者包括以太坊和 Celestia。在对比 Celestia 和以太坊时，我们看到以太坊仍然是 rollups 的首选。

以太坊 DA 的主要用户包括 Taiko、Base、Scroll、Arbitrum 和 OP Mainnet。相比之下，Celestia 的主要用户包括 Orderly、LightLink、Manta Network、Lyra 和 Hokum。尽管以太坊 DA 成本较高，但其需求和使用量已超过 Celestia，从而为以太坊带来了显著的收入增长。

随着 DA 领域的成熟和竞争加剧，市场已趋近饱和，项目成功的关键在于客户获取和生态系统的活跃度。项目还应关注其他领域，如去中心化交易所（DEXs）、游戏、桥梁和支付，以实现规模扩展。除了作为纯数据可用性服务外，提供不同的服务也将有助于更容易地吸引和留住客户。

总体而言，我们看到数据可用性领域的竞争日益激烈，各参与者在定价方面的竞争越来越激烈，这可能对他们的长期盈利能力构成挑战。

Rollup Frameworks & RaaS

在 rollup 领域，Arbitrum、Base 和 OP Mainnet 领先优势明显，其中 Arbitrum 处于领先地位。Base 在 Coinbase 的强力支持下不断缩小差距，并将自己品牌化为一个消费用户应用中心，推出了如 Farcaster 和 Friend.tech 等应用。

OP Rollups 和 ZK Rollups 取得了不同程度的成功，其中基于 OP Stack 的 OP Rollups 占据了领先地位。总体而言，RaaS（Rollup-as-a-Service）由 4 个主要解决方案提供：Arbitrum Orbit、OP Stack、ZK Stack 和 Polygon CDK，每个解决方案都有其自身的优缺点。然而，这些不同 RaaS 提供者的共同结果是 rollup 数量的不断增加。

利用 OP Stack 的优势，通过OP Superchain等概念存在将 OP Stack 链统一的机会，例如通过共享排序 。除了通过高吞吐量性能扩展以太坊，这些 rollup 也可以通过实施 AA 功能和引入持久且受欢迎的消费应用来实现差异化。随着它们继续面临来自如 Solana 和 Sui 等 L1 的挑战，这将保持它们的竞争力。

与 rollup 相关的 sequencer 赛道，近期没有太多新项目，老项目主要集中在 3 个方向上的优化改进：UX、MEV、去中心化。

随着部署rollup的难度降低，Rollup-as-a-Service 服务提供商将在生态系统规模、跨链互操作性以及配备全面集成的模块化工具包等多个方面展开竞争。

DePIN

作为区块链技术中最持久的用例之一，DePIN 在 2024 年上半年获得了显著的关注，这可以归因于 Solana 作为 DePIN 应用中心的吸引力以及对人工智能领域的极大兴趣。AI 与加密技术的交叉点突显了这两个领域之间日益增长的协同效应。节点销售是在 2024 年非常流行的货币化策略，已被证明在启动社区和为项目筹集额外收入方面取得了成功。然而，尽管引起了广泛关注，DePIN 在过去三个月的回报率仍然不尽如人意。

物联网传感器 / 可穿戴设备

这一领域涵盖了各种物联网传感器和消费类可穿戴设备，如手表、手环、戒指等。该领域的核心基础提议在于数据的收集，利用 Web3 技术使数据更易于访问和货币化。该细分市场的一个关键问题是激励用户参与数据挖掘并通过数据分发赚取奖励，而这一点与 Web2 解决方案相比尚未取得广泛成功。对于可穿戴设备而言，消费者购买的前三大动机是（1）健康与保健，（2）健身追踪，（3）增强对智能手机和其他智能设备的访问性。在社区启动过程中，提供令人满意的用户体验并加上可持续的代币经济学和价值累积机制至关重要。

数据市场

在这一领域，关键挑战是数据市场的可扩展性和采用率。创建一个孤立的数据市场尤其在数据丰富的环境中可能会面临挑战。

无线网络

在无线网络领域，许多项目试图使用 Web3 概念来提高穿透率，但除了少数成功的项目（如 Helium Network）外，普遍存在的问题包括用户体验差、兼容性问题、服务可靠性不足等。在2024年，由于成本、地理位置和经济发展等各种因素，全球某些地区的互联网普及率仍然较低。由社区提供支持的无线网络可以填补这一空白，可以借鉴Helium网络的成功经验。

AI x Crypto

由 OpenAI 的 ChatGPT 引发的对人工智能的巨大需求，导致了对存储、计算和网络资源需求的激增。中心化的 AI 基础设施提供商面临投入门槛高、资源不匹配和数据不可控等各种问题。在此背景下，区块链技术成为了一个可行的解决方案，通过代币激励等机制，鼓励了用户和社区的积极参与。

AI 也会是我们后续在 DePIN depin领域看的最积极的细分领域，主要是因为AI和机器学习模型的训练的确需要大量的算力，而DePIN项目通过分布式网络，和激励机制鼓励用户共享其闲置的计算资源是能够产生实际收入且体量还不小的。模式在成本效益上，也的确相对于中心化服务是有较大的优势。市场上已有项目已经在实际应用中证明了其价值，场景涵盖AI模型的训练和推理服务，为游戏提供渲染能力等，都能说明这个领域的需求还是真实存在的。

在计算基础设施领域，可以在计算网络中添加隐私保护，例如数据隐私和模型隐私。区块链技术的核心原则是安全的、隐私保护的验证。在这方面，虽然各种方法（如ZKML、OPML、TEEML）存在不同的权衡，但都在不断发展。

以往较为活跃的数据赛道也越来越多的和 AI 进行结合，为 AI 服务。因为区分大模型之间效果的主要因素就来自于数据集。数据赛道的方向包括：提供数据源（数据 DAO）、数据相关基础设施（向量数据库、知识图谱、去中心化数据库等）、数据隐私（FHE、TEE 等）。

这些发展凸显了数据驱动的AI生态系统日益受到关注，并强调了数据隐私和去中心化基础设施在未来AI应用中的重要性。以下是一些关键参与者，推动了AI与加密领域的蓬勃发展：

数据源、标注、市场：Grass、Vana、Dria、DIMO、Hivemapper、Sahara Labs、Ocean Protocol、Singularity Net

计算网络：Aethir、io.net、Akash Network、Bittensor、Filecoin、Render、Nosana、Ritual AI、Gensyn AI、Together.ai

验证网络：Modulus Labs、Giza、Ora、Vana Labs、Aztec

代理网络：ChainML、MyShell AI、Spectral Labs、Autonolas、Fetch.ai、Delysium

AI驱动的应用：Kaito.ai、0xScope、Ringfence AI、Kai-Ching

AI 与加密领域的显著趋势

随着对 AI 和机器学习训练需求的指数增长，计算能力成为一种极其宝贵的资源。许多项目涌现出来，旨在全球范围内集聚计算资源以满足这一需求。

随着基础模型的普及，越来越多的关注也转向了模型的微调和优化，以满足企业的具体需求。

无代码/低代码平台在个性化 AI 代理部署方面出现了更多创新。在 Web3 AI 中，一些值得关注的项目包括 MyShell AI、Hyperbolic Labs、Prime Colony 和 Wayfinder。

展望未来，DePIN领域中的人工智能、物联网、去中心化无线（DeWi）和去中心化能源等领域值得进一步关注。

RWA

现实世界资产（RWA）领域仍然是加密货币的基石，使得 Web3 技术与传统资产类别紧密相连。现实世界资产为加密货币带来了许多好处，例如多样化的实际收益和更容易访问流动性差或私有资产类别。该领域在这一方面继续取得重大进展，从代币化联盟章程的形成、Mantra 的 5 亿美元房地产代币化、Blackrock 的 BUIDL 基金，到对 Securitize 和 Ironlight 的重要投资，以促进代币化资产的采纳。

现实世界资产中有许多资产类别，但最受关注的领域是私人信贷和美国国债。美国国债的前三大发行者是 Blackrock BUIDL 基金、Franklin Templeton 的美国政府货币市场基金以及 Ondo Finance 的 USDY。在私人信贷领域，竞争由 Maple Finance、Centrifuge 和 Goldfinch Finance 等几个关键玩家主导。在传统金融中，私人信贷的估计规模为 1.5 万亿美元，预计到 2028 年将增长到 2.8 万亿美元。相比之下，Web3 私人信贷仍然较小，但未来增长前景看好。

在代币化商品方面，黄金仍然是主导资产，其中排名前两位的商品是Paxos Gold和Tether Gold。

在代币化收藏品方面，这个领域仍然相当小众和孤立，因此，产生持久的需求并为代币化收藏品提供资产可组合性对项目来说至关重要。

机构对代币化的需求

机构投资者对利用区块链技术代币化金融产品的兴趣不断增加。然而，大多数高管仍将监管风险置于首位，因此对公共区块链的暴露仍然有限。要在这一领域中前行，需要关注市场结构发展、违约风险管理和流动性管理。只有通过关注合规性和基础设施安全，现实世界资产领域的参与者才能捕获零售和机构的采纳。一个在区块链领域取得显著进展的是Avalanche。通过Avalanche Evergreens，该网络与Citi、JP Morgan和ANZ等多家机构建立了合作关系，展示了其对机构的吸引力，能够成功地为机构提供了一个安全、可定制且高效的链上RWA平台。目前，我们对RWA相关的叙事感到兴奋的包括RWA指数代币、RWA支持的稳定币、RWA支持的DeFi用例等。

RWA 采纳可能更多地由机构推动，而非零售用户。然而，随着监管政策逐步明晰，我们预计将会出现更多项目，提供超越国债的各种代币化证券，以满足不同投资者的风险偏好，促使投资者越来越倾向于接受 RWA 的概念。

游戏与娱乐

在 2024 年上半年，除了 TON 迷你游戏外，市场对游戏的情绪依然低迷。表现较好的游戏包括 TON mini games 如 Notcoin，Catizen、Hamster Kombat 等等。

生态系统

除了我们在 TON 一节讨论的 Telegram 游戏生态之外，目前，IMX、Polygon 和 Ronin 仍然是按日均 UAW（活跃钱包用户）计算的热门游戏链。Ronin 在一级游戏生态系统中继续占据领先地位，得益于像 Pixels 这样拥有强大游戏社区的游戏，其 7 天 UAW 达到 60 万。其网络上拥有约 380 万月活跃用户（MAU）。Ronin 对中小型游戏仍具吸引力，该生态系统能够为游戏开发者提供用户流量。截至目前，Ronin 已吸引了超过 12 家游戏工作室入驻。此外，Ronin 还与 Polygon 的 CDK 合作以启用 zkEVM，允许开发者在 Ronin 上推出自己的 L2 链。这可能成为 RON 的一个积极催化剂。

另一方面，IMX 主要涵盖中大型游戏，并持续吸引大型的 Web2 游戏工作室，为其提供全面的部署解决方案。Immutable 与 Netmarble 的子公司 Marblex 联合推出了 2000 万美元的生态系统支持计划，以进一步推动 Immutable zkEVM 上的游戏生态发展。

我们持续欢迎进入 Web3 领域的工作室，以及那些善于学习、敏感于加密文化并以用户为中心的游戏制作人和 KOL 创始人。

游戏与人工智能（AI）

游戏与AI的结合仍未见明显进展。游戏玩法仍然高度集中，Web3 中的消费者驱动、AI 生成的内容尚处于早期阶段。对在 NPC、伙伴和脚本编写中应用 AI 的兴趣主要集中在 B2B 游戏开发者中。

总体而言，游戏生态系统竞争激烈，关键在于平衡激励措施和社区建设。专注于培养忠实用户的策略，如提供优质的游戏体验、积极的用户反馈和战略合作伙伴关系，可能在实现长期成功方面发挥有效作用。

SocialFi

SocialFi 已成为热门话题，总结为Friend.tech的延续，Farcaster的突围和Ton/TG社交应用的爆发，主要的三大因素。

Friend.tech

自 2023 年推出以来，Friend.tech 引发了关于其模型的长期性和可持续性的持续讨论。尽管初期发布非常成功，但用户活动在今年有所下降。2024 年 5 月发布的 V2 版本引发了新的兴趣，引入了付费群组俱乐部、创新的费用结构和高 APY 等功能，导致用户数量暂时激增。然而，社区对代币流动性和空投分配的批评，以及来自其他社交平台的激烈竞争，导致用户参与度再次稳定下来。尽管对其长期可行性存在疑虑，但 friend.tech 的推出为社交金融领域带来了一个新的模型，关键有三点启发：（1）社交影响力的代币化可能性，（2）Web3 中的付费群组俱乐部，（3）具有跨平台互操作性的社交资产。

Farcaster的突围：

今年，Farcaster 取得了显著的进展，成为该领域的主导玩家。相比之下，其他社交协议大多已经从聚光灯下消失，有些甚至似乎处于衰退边缘。Farcaster 推出的 Frames 受到了积极的反馈，它引入了一种新的社交、链上交互方式，使用了熟悉的 Web2 界面，显著提升了Farcaster的用户体验，使其DAU激增，并吸引了加密开发者和用户的关注。此外，Farcaster与meme代币的结合，特别是像Degen这样的代币的成功，显著推动了平台的用户增长和活跃度。空投活动有效地提升了用户参与度，并促进了一个充满活力的社区的形成。

Farcaster 生态系统可以大致分为以下几类：

客户端：Warpcast、Recaster、Supercast、ampcast、Farcord、Firefly、far.quest 等。

去中心化应用（dApps）：Jam.so、DeBox、Paragraph、CasterBites、Unlonely、Bountycaster、Wildcard、AlfaFrens 等。

工具：sharecaster、Alertcaster、Searchcaster、Farcaster storage、farcaster.vote 等。

API 服务：Neynae、Pinata、Airstack 等。

总体而言，SocialFi领域的成功情况参差不齐，网络效应仍然是决定项目成功的关键因素。在这一领域，我们关注能够克服冷启动问题并吸引多样化用户群体的项目，要求其提供类似于Web2的用户体验，并在奖励创作者和平台增长之间找到微妙的平衡。

DeFi

2024年上半年的 DeFi 增长主要归因于 Eigenlayer 的巨大关注，该项目向以太坊引入了再质押（restaking）的概念，以及 Ethena，这是一种现已积累超过30亿美元 TVL 的对冲中性稳定币。

稳定币受到了开发者的新一轮关注，更多的 RWA 支持的完全抵押稳定币项目试图复制 Maker 和 Tether 所取得的成功。尽管兴趣增加，但稳定币在链上找到持久的使用场景仍然具有挑战性，当前主要用于中心化交易所。这可能对那些希望通过本地治理代币提供价值的去中心化稳定币项目构成挑战。

Eigenlayer 在 2024 年上半年占据了大部分关注，生态项目如 Ether.Fi、Pendle 和 Renzo 利用对重质押的激增兴趣来争取显著的市场份额。尽管受到很多关注，但 Eigenlayer 未能完全满足用户的期望，部分原因是宏观环境的疲软。

从区块链的角度来看，以太坊继续在 TVL（总锁仓价值）方面处于领先地位。Blast 和 Base 在 2024 年上半年表现显著。随着各种激励活动的推出，Scroll 的 TVL 已超过 10 亿美元。

在非 EVM 链中，Solana 的最大 TVL 贡献者是 Jito 的 JitoSOL，其他催化剂包括蓬勃发展的 meme 文化和借贷生态系统。与 BTC 相关的链也引起了兴趣，但由于激励计划结束后 TVL 下降，维持兴趣仍然具有挑战性。

最近流行的CeDeFi 模式反映了对链上资产可持续、安全回报的需求。无论是通过 ENA 收费挖矿还是 RCH 的期权结构化，最终的支付者都是中心化交易所用户。

DeFi 已经展现了其通过丰厚收益吸引资本的能力。目前，AAVE依然是许多Layer 2和公链上的主要资金去处，而Uniswap仍然是主要的资金池。然而，长期成功的关键在于协议是否能够为持有者积累价值并满足长期预期。随着链数量的增加，流动性逐渐分散，这为我们看到了机会。多样化的 DeFi 解决方案满足了不同需求，从而推动了对意图导向平台的潜在需求。

机构服务

自去年底到今年初，市场普遍预计随着ETF的获批，2024年将是机构采用加密货币的创纪录年份，交易基础设施/机构级质押/CeFi借贷/收益型稳定币/衍生品平台等会是值得下注的方向。从一级角度，的确投资者们还在下注这几个方向，今年完成融资代表性的项目包括sercuritize(rasied $47M)，Bitstamp(acquired with $200M), Flowdesk(raised $50M), Sygnum(raised $40M), Kiln(raised $17M), Agora(raised $12M)。但公开市场上受益于 ETF 的标的目前主要是 Coinbase，其他较为容易上市的企业均为挖矿企业。

从我们的角度会愈发把这个赛道视作 fintech 领域。而从全球的fintech相关公司的融资趋势来看，融资额在持续下降的过程中，2024年第一季度金融科技领域的融资是自2017年以来的最低季度水平，而且投资者更青睐中后期公司，更倾向于自己已经能够造血且接近于盈利的公司。不过积极的方面是crypto相关的fintech公司在这个大领域里面算是表现的比较活跃，但主要集中在早期+A轮。

总结来看，赛道上我们还是定的以交易基础设施/机构级质押/CeFi借贷/收益型稳定币/衍生品平台为主要观察方向。在投资方面比较关注那些已经展现出成长潜力和稳定性的公司。

作者：白溱；来源：曼昆区块链法律服务

欧盟的《加密资产市场法案》（MiCA）是对数字资产监管框架的重大发展。旨在为欧盟成员国提供清晰和一致的监管环境，MiCA 涵盖了虚拟资产生态系统的关键领域，包括虚拟资产托管人的运营和责任。本文探讨了托管人在遵守最新监管环境时需要考虑的具体事项。

MiCA 简介

MiCA 旨在协调欧盟的加密资产监管，为发行人和服务提供商提供法律确定性。它包括一个监管加密货币、稳定币和其他数字资产的框架，并确立了虚拟资产托管人的权利和义务。这些托管人负责代表客户保护和管理数字资产，将受到严格的监管要求，以确保安全性、透明度和法律合规性。

*图源：ESMA官网截图

欧盟委员会于 2020 年提出了 MiCA 法规提案，且法案已于 2023 年 6 月 30 日生效。然而，并非所有 MiCA 的规则都立即适用——关于稳定币发行人的规则已于 2024 年 6 月 30 日生效，另外条款将于2024 年 12 月 30 日生效。

在MiCA即将生效的当下，法案提供了一段“过渡期”，即如果一家加密资产服务提供商目前在提供服务（在 2024 年 12 月 30 日之前），那么它在 2026 年 7 月 1 日之前可以继续提供服务，之后必须持有牌照。不过，过渡期的确切长度由相关欧盟成员国自行决定。

MiCA 的关键定义

在探讨托管人的合规要求之前，我们先快速回顾一下 MiCA 的一些关键定义：

1 加密资产

指能够使用分布式账本技术或类似技术以电子方式转移和存储的数字价值或权利的表示形式。

2 资产支持代币

指一种并非电子货币代币的加密资产，其声称通过参考另一个价值或权利或其组合（包括一个或多个官方货币）来维持稳定的价值。

3 加密资产服务提供商

指以专业方式向客户提供一项或多项加密资产服务的法人或其他企业，并且根据第 59 条获准提供加密资产服务。

4 加密资产服务

指与任何加密资产相关的以下服务或活动：

• 代表客户保管和管理加密资产；

• 运营加密资产交易平台；

• 将加密资产兑换为资金；

• 将加密资产兑换为其他加密资产；

• 代表客户执行加密资产订单；

• 发售加密资产；

• 代表客户接收和转加密资产订单；

• 提供加密资产建议；

• 提供加密资产投资组合管理；

• 代表客户提供加密资产转让服务。

5 代表客户保管和管理加密资产

指代表客户保管或控制加密资产或访问此类加密资产的方式（如有，以私钥形式）。

6 运营加密资产交易平台

指管理一个或多个多边系统，该系统将多个第三方对加密资产的购买和出售利益汇集在一起或促进其汇集，并在系统中根据其规则进行，以交换资金或加密资产的方式导致合同。

7 资产储备

指担保对发行人索赔的储备资产篮子。

托管人的合规要求

如上文所述，虚拟资产托管人被定义为任何代表客户保护私钥和管理客户数字资产的实体。这包括集中式和去中心化托管人，无论其存储方式如何（例如，热钱包、冷钱包或多签名解决方案）。

MiCA为欧洲加密资产托管人引入了重大变革。根据MiCA规定，托管人面临更严格的义务，以提升对客户的透明度和安全性。这包括诸如为客户资产维持独立账户、健全的内部保管程序以及更详细的客户协议来明确职责和安全措施等要求。此外，托管人现在明确对任何加密资产损失或访问密钥丢失承担责任，这增加了对违规行为或安全失败的责任追究。在MiCA之前，托管人的监管环境较为分散，通常根据各欧盟成员国的民事或合同法律运作。这种向更有结构和协调一致的监管方式的转变，显著改变了托管人的运营方式，提供了更大的法律确定性，同时也要求更高的合规性。

托管人将被要求满足几项关键的监管义务，涉及以下事项：

1 治理

作为加密资产服务提供商 (Crypto-Asset Service Provider = CASP) 授权申请的一部分，申请人必须包括对申请人 CASP 治理安排的描述。特别是，申请人 CASP 将需要考虑以下事项：

• 其管理机构的成员是否具有良好的声誉？他们是否拥有适当的知识、技能和经验（个人和集体），以履行其职责？

• 其管理机构的成员是否曾因洗钱/恐怖融资或其他损害其良好声誉的罪行而被定罪？

• 其股东和成员（无论是直接还是间接）是否具有良好的声誉，他们是否曾因洗钱/恐怖融资或其他罪行而被定罪？

• 如果其股东或成员在 CASP 中拥有合格持股，他们的影响力是否可能对 CASP 的稳健和审慎管理造成不利影响？如果是，主管当局必须采取适当的措施来解决此类风险，例如：

  a. 向董事和相关管理人员申请司法命令或施加司法处罚

  b. 暂停与相关股东/成员持有的股份相关的投票权的行使

• 它是否制定了足够有效的政策和程序，以确保遵守 MiCA 的监管要求？它是否能够评估并定期审查此类政策和程序的有效性？

• 它是否雇佣了具有必要的知识、技能和专业知识的人员，以履行分配给他们的责任，考虑到提供的加密资产服务的规模、性质和范围？

• 它是否拥有弹性且安全的 ICT 系统？是否有适当的业务连续性政策涵盖 ICT 业务连续性，涵盖 ICT 系统的中断？

如上所述，业务连续性政策对于保护托管人在新的 MiCA 制度下的潜在责任至关重要。原因是，在加密资产丢失或访问加密资产的手段丢失的情况下，加密资产托管人可能对其客户承担责任。在这种情况下，需要证明此类损失可归因于托管人。因此，一个合适的、有效的业务连续性计划，充分处理安全措施，并定期维护，至关重要。

2 资本

根据 MiCA，加密资产服务提供商始终需要具备与以下金额中较高者相等的谨慎性保障：

• 附件 IV 中指出的永久最低资本要求（125,000 欧元）；

• 前一年的固定支出四分之一，每年审查一次。

*图源：Annex IV of REGULATION (EU) 2023/1114 OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL of 31 May 2023

3 利益冲突披露

MiCA 就利益冲突提供了明确的指导。但首先，CASP 中的利益冲突究竟是什么？CASP 可能与其自身之间或与以下各方之间发生利益冲突：

• 其股东/成员；

• 与其或其股东/成员直接或间接相关联的任何人员；

• 其管理机构的成员；

• 其员工；或者

• 其客户。

如果 CASP 的两个或多个客户之间存在相互冲突的共同利益，也可能存在利益冲突。

在存在利益冲突的情况下，MiCA 规定 CASP 需要向其客户和潜在客户披露利益冲突的一般性质和来源以及为缓解利益冲突而采取的措施。此类披露需要在 CASP 的网站上突出显示。此外，此类电子格式的披露需要包括足够的细节，考虑到每个客户的性质，以便每个客户都能根据利益冲突产生的加密资产服务类型做出明智的决定。

4 托管人/管理人与其客户之间的协议

对于希望代表客户提供加密资产保管和管理服务的 CASP，他们需要在书面协议（协议）中至少阐明以下事项：

• 协议的各方；

• 提供的加密资产服务的性质以及对该服务的描述；

• 保管政策；

• 加密资产服务提供商与客户之间的沟通方式，包括客户的认证系统；

• 加密资产服务提供商使用的安全系统描述；

• 加密资产服务提供商收取的费用、成本和收费；以及

• 适用法律。

5 保管政策

上文提到了“保管政策”，它指的是一项旨在最大限度地降低以下风险的政策：

• 客户的加密资产损失；

• 与这些加密资产相关的权利的损失；或

• 由于欺诈、网络威胁或疏忽而丢失访问加密资产的方式。

保管政策不一定需要包含在与客户的初始协议中，但需要在客户提出要求时以电子格式提供给客户。

曼昆律师总结

MiCA法规的推出，无疑强调了安全性、透明度和合规性的重要性，其目的在于构建一个更加安全、可信的数字资产管理框架。对于托管人而言，新的监管环境虽然带来了一定的挑战，但同时也孕育着新的发展机遇。适应MiCA的动态要求，对于保持竞争力至关重要。曼昆律师认为，虽然MiCA法案尚未全面实施，其最终效果仍待观察，但我们有理由相信，随着监管经验的积累和市场的反馈，MiCA将不断完善，以更好地适应加密资产的特殊性。未来，可能还需要更多的法规来填补潜在的监管空白。

作为深耕Web3商业合规的专业人员，曼昆律师提示：为了更好地应对MiCA带来的变化，托管人可以立即采取以下三点行动：

• 审查和更新内部流程。确保现有的操作程序符合MiCA的要求，特别是关于资产隔离、安全保管和客户协议方面。

• 加强风险管理。对潜在的风险点进行识别和评估，并制定相应的风险缓解措施，以防止加密资产的丢失或访问密钥的泄露。

• 提升合规能力。投资于合规培训和技术，确保团队能够理解并遵守MiCA的规定，同时保持对监管动态的持续关注，以便及时调整策略。