月度归档： 2024 年 7 月

原文作者：Jack

从的数据上看，RWA 已经成为除 meme 外，过去 3 个月唯一实现上涨的加密叙事。在市场整体陷入停滞的环境下，这一表现引起了我们的关注。实际上，自去年 6 月以来，关于 RWA 的声音就一直此起彼伏，在贝莱德推出 BUIDL 链上基金后，这个叙事被彻底点燃。

在加密领域，RWA 已经是一个「被讲烂了的故事」。尽管 RWA 是个新的概念词，但以去中心化的方式连接和影响现实产业似乎始终是币圈创业者的「直觉方向」：区块链就像互联网，一定能彻底改变传统商业。然而万物上链没有大家想象的那么简单，从早年间 Paxos Gold 的链上黄金到 ICO 时期 Power Ledger 的链上能源账簿，再到上一轮周期资方背景豪华的链上信贷 Maple Finance 以及 Goldfinch，RWA 似乎一直在失败。

但有趣的是，加密行业的原生用户似乎一直在低估这个叙事的生命力。通过对时间线索的详细梳理，我们能够清晰地看到 RWA 叙事基本面的持续变化，而在此次叙事复兴的背后，是 RWA 产品定位和用户需求的对齐，以及传统金融机构带动的巨大增量机会。

在风口面前，大家的嗅觉都不差，然而能真正「踩准点位」的人并不多。过去半年，无数团队扎堆转型RWA，但成功把握机会并初显成效的项目却寥寥无几。无论是转型还是入局，看清机会才是团队获得船票的关键，而在众多竞赛者中，一个名叫Jiritsu的项目吸引了我们的注意。

总是失败的 RWA

2022 年 12 月 6 日，智能合约审计平台 Sherlock 在 Mirror 上更新了博客文章，告知社区团队将因 Maple Finance 借款人违约造成大约 400 万美元的损失。在此之前，Sherlock 有约 500 万 USDC 存储在由 M 11 Credit 管理的 Maple 借贷池，然而现在，该池质押者的整体资金损失将超过 30% 。同日，DeFi 保险平台 Nexus Mutual 也预计自己将在 Orthogonal Trading 违约事件中损失约 300 万美元。

此前一天，加密对冲基金和信贷投资公司 Orthogonal Trading 违约其在 Maple Finance 上的 3600 万美元贷款，约占 Maple Finance 活跃贷款额的 30%。而就在半年前，Maple 刚刚遭遇了贝宝金融（Babel Finance）近 1000 万美元的借贷违约，而彼时遭受重创的正是 Orthogonal Trading 在借贷池中的 1000 万 USDC 头寸。

一年时间里，接二连三的违约事件让昔日的 RWA 借贷明星苦不堪言。LUNA 和 3AC 相继暴雷后，加密市场的连锁反应迅速加剧，主流生态和机构的清算使市场的整体信贷规模急速萎缩，导致去杠杆化事件的持续发生，FTX 暴雷后，市场上的活跃贷款总值更是暴跌 80%，从 15.8 亿美元缩水至 2023 年初的 2.7 亿美元。在市场走下坡路时，Maple 的日子并不好过，即使在 10 月宣布收紧贷款标准后，违约事件仍在接连发生。

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很多人将 Maple 遇挫的原因归咎到市场的身上，认为 Maple 是生不逢时。但即便是在市场回暖的情况下，违约事件也在许多 RWA 借贷协议上频繁发生。今年 4 月，初创企业信贷公司 Lend East 表示此前曾通过 RWA 借贷协议 Goldfinch 获得的约 1000 万美元贷款将只能偿还约 400 万美元，剩余 600 万美元将全部违约。自开始运营以来，Goldfinch 已经遭遇了三次大额违约，这个含着金钥匙出生的项目，同样没能给 RWA 带来魔法。

从 2021 年 6 到 2022 年 1 月，a16z 先后两次向 Goldfinch 投资近 3000 万美元，但在随后的一个月里 Goldfinch 就因借款人「投资没有达到预期」出现了 2000 万美元的坏账。去年 10 月，Goldfinch 治理平台又公布了一份报告，指出平台上一个借贷池出现坏账， 700 万美元存在损失风险。

与常规 DeFi 中的超额抵押借贷不同，私人信用协议（即 RWA 借贷协议）旨在让现实世界中的企业根据其信用记录获得无担保贷款，链上资金则通过协议获得链下收益。这些协议第三方机构对借款人进行评估，并通过建立资金池作为流动性借给潜在借款人。比起「黄金上链」、「地产上链」等概念，链上信贷已经是在产业链条上相对成熟的 RWA 模式，但即便如此，这些协议仍旧难以形成飞轮。

一个直接原因是引导用户时的超高门槛。在大多数情况下，用户必须经过 KYC 程序才能参与到协议的借贷池中买，这背离了大多数 DeFi 用户追求「无许可」以及「代码即法律」的画像，一定程度上让协议变成 To B 产品。实际上，这也是大部分 RWA 项目所面临的主要问题，即产品定位与用户画像的错位。在一个遍地都是超高 ROI 的行业，大部分「Degen」对这些链下资产所能带来的收益机会似乎并不感兴趣，无论是黄金、地产还是艺术品，涨幅都难以与热门代币相媲美。

另一方面，链下收益来源的稳定性和安全性也是 RWA 借贷协议面对的主要问题。在 2021 到 2022 年期间，Maple Finance 的活跃信贷几乎全部输向加密行业内的原生机构，多数在熊市期间都出现了暴雷情况。在 2021 年底，Maple 就曾为 FTX 背后交易公司 Alameda Research 提供 2500 万美元，理由是 Alameda 承诺将在 12 个月内将借款数额增长至 10 亿美元。为了证明链上信贷模式跑得通，Maple 在选择借贷对象时将对收益率的考量放在了第一位，最终的结果就是：RWA 带来的所谓链下收益，实则来自疯狂上杠杆的加密机构。

而 Goldfinch 遇到的困境则反映出一个更令人挫败的事实，即能通过常规渠道获得融资的企业和实体，往往不会选择链上融资。Goldfinch 的确是认真在寻找加密行业以外的借贷场景，大多围绕初创行业以及发展中国家和地区的小微贷款，前者中往往是顶级 VC 挑剩的「下等马」，后者则本身就自带超高失败率。一方面需要承担较高风险，另一方面收益率又不及炒币预期，产品与用户的双重 Debuff，始终让 RWA 走得举步维艰。

这次，基本面变了

有意思的是，自去年 6 月以来，RWA 的叙事再次兴起，然而这次，它的基本面发生了重要的变化。

当链上巨鲸看上 5% 年化

三箭资本暴雷前夕，团队发现自己管理的资产几乎找不到可以产生预期收益的场景。随着美联储开启加息进程，流动性紧缩侵蚀了全球的各类市场，被定义为风险资产的加密货币尤为明显。与收益率自 2021 年底便稳步上升的美债相应的，是 DeFi 逐步下滑的收益水平，收益中值从 2022 年初的 6% 降至 2023 年 7 月的 2% ，这对大户而言几乎无利可图，因为无风险收益都已经达到了 5% 。

当链上收益足够低靡时，现实世界的收益率就香了很多，这意味着困扰 RWA 协议的主要瓶颈发生了转变，即加密行业开始对链下收益感兴趣了。为了应对行业资金不断出逃的状况，行业开始思考如何将美债的无风险收益带到链上来，因此 RWA 再次成为了人们眼中的救星。

2023 年 8 月，MakerDAO 旗下借贷协议 Spark Protocol 页面显示，DAI 存款利率（DSR）已提高至 8%，沉寂许久的 DeFi 被再度点燃。一周时间内，协议 DSR 收益金额攀升近 10 亿美元，DAI 流通供应量激增 8 亿美元，创下三个月来的历史高值。

在深熊状态下给出巨额收益，Maker 的秘方正是 RWA。据 The Defiant 统计报道，按总 TVL 计算，MakerDAO 在过去一年中近 80% 的费用收入均来自 RWA 资产。从 2023 年 5 月份开始，MakerDAO 逐步增加了其对 RWA 的风险敞口，除了向 Coinbase Prime 部署资金外，还通过旗下 Monetalis Clydesdale 和 BlockTower 两个实体大量分批购买美国国债，另外，BlockTower Credit 还在 RWA 借贷协议 Centrifuge 上部署了高达 2.2 亿美元的借贷资金。据 Dune Analytics 数据显示，MakerDAO 截止 2023 年 7 月时，已拥有近 25 亿美元的 RWA 投资组合，其中包括有超 10 亿美元的美国国债。

突如其来的高收益，让 RWA 成了 Maker 社区里最有争议的话题。在 Tornado Cash 案发生后，加密原生用户急于摆脱中心化权力束缚的愿望愈发强烈，DAI 对美债依赖程度的增加一方面降低了 DeFi 的抗监管能力，另一方面也意味着一旦美联储反转，依靠美债的 RWA 协议将再次失灵。

但愿景层面的顾虑并不能妨碍加密行业赚钱的动力，RWA 重新引起了人们对 DeFi 的兴趣。蓝筹稳定币的超高收益在 DeFi 生态产生了连锁反应，Aave 社区很快提议，将 sDAI 列为抵押品，以求间接获得对美债的杠杆敞口。DAI 摇身一变，从流动性产品成为 DeFi 世界的「收益乐高」，任何想要获得 RWA 敞口的协议，都可以基于 DAI 打造自己的可持续收益，MakerDAO 治理代币持有人也开始出现大量资金流入，MKR 单月涨幅超 35%，成为市场上表现最好的代币之一。

MakerDAO 在 RWA 领域的成功探索，掀起了行业又一次 RWA 热潮。同样是 6 月，Compound 创始人宣布了自己创立的新公司 Superstate，专门负责将债券等资产带到链上，为潜在客户提供比肩现实世界的收益。消息公布后，COMP 代币价格 24 小时上涨幅度超 23%。此后，Ondo Finance、Matrixdoc 等协议也纷纷开始其在美债代币化领域的探索。

「正规军」的齿轮在转动

去年 6 月，全球规模最大的资管集团贝莱德通过子公司 iShares 向美 SEC 提交了现货比特币 ETF 的文件申请，新一轮加密牛市随即开启。自今年 1 月推出以来，IBIT 不断创下贝莱德新基金纪录，今 4 月贝莱德一季度财报显示，IBIT 已经吸引了约 139 亿美元净流入，占其 ETF 产品总净流入的 21% ，这一数据在 6 月份来到了 26% ，贝莱德 CEO 拉里•芬克更是将 IBIT 称为「历史上增长最快的 ETF」。

在 2023 年 4 月香港 Web3.0 峰会后，机构上链探索的齿轮就已开始转动。同年 7 月，香港证监会（SFC）金融科技组主管黄乐欣在接受采访时表示，SFC 将改变此前有关 STO 的看法，证券型代币（Securities Token）或 RWA 将不会被定义为复杂产品，RWA 会按底层背书资产类型来监管，并且有机会向散户开放。

机构布局加密行业的野心远不止 ETF。Blackrock 首席执行官 Larry Fink 在 2022 年底就表示「下一代市场，下一代证券，将是证券的代币化」，摩根大通 Onyx 区块链主管 Tyrone Loban 的想法则是「将数万亿美元的资产带入 DeFi，让其与机构资产的规模一样大，这样就可以利用这些新机制进行交易、借贷和贷款」。

除了来自行业的内部推动力，此次 RWA 叙事复苏的一大关键原因即是来自政府和大型金融机构等外部力量的探索兴趣。传统机构主动参与，意味着 RWA 协议倒追现实世界关注的局面发生了改变，「将自己的金融产品放到链上」成了外界机构对加密行业的需求。

今年 3 月，贝莱德推出了其首个在公共区块链上发行的代币化基金 BUIDL，为合格投资者提供赚取美元收益的机会。贝莱德在公告中表示代币化仍然是其数字资产战略的重点，通过基金的代币化在区块链上实现所有权的发行和交易，以期扩大投资者对链上产品的访问，提供即时和透明的结算及跨平台转账。

与比特币现货 ETF 申请一样，BUIDL 的出现再次引爆 RWA 概念，传统金融巨头开始在链上试水，不少分析员甚至称其为以太坊等公共智能合约链「带来了合法性」。在推出不足 10 天的时间里，BUIDL 基金体量增长至 2.74 亿美元，与之相伴的是代币化 RWA（包括国债、债券和现金等价物）市值的大幅增长，自 4 月初增长近 35% ，目前已超 15 亿美元。

在 BUIDL 的带动作用很明显，整个链上美债市场都在 BUIDL 上线后呈现出明显的上涨趋势，此前相对沉寂的富兰克林邓普顿链上美国政府货币基金 FOBXX 更是迅速增长近 27% ，在加密行业内，同样转型美债 RWA 协议的 Ondo Finance 也在「贝莱德概念」的推动下 TVL 迅速翻倍至 5 亿美元。

庞大机器的齿轮已开始转动，这几乎毋庸置疑，在香港 Web3 新政和贝莱德率先尝试代币化探索后，机构「上链尝鲜」的进程将愈发明显，其针对区块链基建的技术需求也将愈发增长和丰富，对苦于找不到较好商业模式的加密原生项目而言，这是一个难得且巨大的 To B 机会。

天量 To B 生意，谁站上了风口？

趋势出现后，RWA 领域融资数量在今年激增，很多团队都想希望抓住这一机会，不过大部分人的动机依旧是「蹭热度」，就连曾经的 meme 币项目 TokenFi 也表示自己将进军 RWA 领域。不过在风口上，精准地把握住市场中的机遇并不是每个人都能做到的。

RWA 公链

除代币化美债 TVL 次高的 Polygon 外，Avalanche 可以算是首个全面拥抱 RWA 的 L1 公链。作为上一轮周期的新公链三巨头之一，Avalanche 在进入熊市后选择了与 Solana 相反的发展路径。自 2022 年底，Avalanche 开始了企业级应用方向的高频探索，其特殊的子网结构也使得团队在这一领域的进展十分迅速。Avalanche 子网架构可以授权机构部署针对其特定用例优化的自定义区块链，并与各 Avalanche 网络无缝互操作，从而实现不受限制扩展性。从 2022 年底至 2023 年初，来自韩国、日本和印度的文娱巨头就纷纷在 Avalanche 上建立了自己的子网。

对于机构的敏感性，也让 Avalanche 最早观察到香港的资产代币化动向。2023 年 4 月香港 Web3.0 峰会期间，Avalanche 推出了 Evergreen 子网，旨在满足特定公司和整个行业对金融服务的要求。Evergreen 是一套专门为金融服务设计的机构区块链部署服务和工具，机构基于 Evergreen 子网在私有链上与经过许可的交易对手一起部署区块链结算策略，并通过 Avalanche 本地通信协议（AWM）与其他子网保持互操作能力。

Evergreen 的解决方案直接满足了机构结合公共和私人区块链的需求，在上线后立刻吸引了 WisdomTree、Cumberland 等机构的注意力，并在 Evergreen 测试网 Spruce 启动后参与到网络的开发与测试中来。同年 11 月，Avalanche 又与摩根大通数字资产平台 Onyx 达成合作，利用全链互操作协议 LayerZero 连接 Onyx 与 Evergreen，促进 WisdomTree Prime 提供的代币化资产认购和赎回功能，该合作还被囊括进新加坡金融管理局（MAS）与金融业合作推出的「守护者计划」中。

此后，Avalanche 接连公布与机构的各类 RWA 合作，11 月帮助金融服务公司 Republic 推出其代币化投资基金 Republic Note，2024 年 2 月帮助花旗银行与 WisdomTree 等机构在 Spruce 测试网上进行私募股权基金的代币化概念试验，3 月与澳新银行和 Chainlink 合作，利用 CCIP 连接 Avalanche 和以太坊区块链的代币化资产结算，4 月又帮助集成了支付巨头 Stripe。

生态内部的基金会也在 RWA 方向做努力，启动 Avalanche Vista 计划，投入 5000 万美元购买包括债券、地产等生态内发行的代币化资产。另外生态基金 Blizzard Fund 也积极投资和吸引 Balcony、Re 等 RWA 项目进入生态。在 Ava Labs 执行总裁 John Wu 看来，Avalanche 的使命是「在链上呈现世界的资产」。传统金融轨道不同，区块链可以立即完成结算，如今机构们看到了这种现实世界中无法存在的即时结算方案，RWA 的兴起能够将受到强监管的实体带入链上空间，实现更多可能性，而 Avalanche 会努力成为他们上链的最佳选择。

「贝莱德概念」

尽管 RWA 包含的资产范围十分广泛，但在 MakerDAO 和贝莱德入局后，代币化美债无疑成为最受欢迎的 RWA 产品，市值在一年左右的时间里增长近 10 倍之多，从 2023 年初的约 1 亿美元扩大至 2024 年初的近 10 亿美元。

与黄金、地产等代币化资产不同，代币化美债不直接由美国国库支持，而是常以货币市场基金（Money Market Fund）的方式带入市场。因此美债 RWA 的发行人也是持牌的基金经理，负责创建和管理货币市场基金，并将基金单位作为代币化国库向持有人发行。

但货币市场基金是受监管的资本市场产品，投资者的投资也会受到相关规则和法规的限制，这意味着投资者在购买前需要进行 KYC 认证程序。另外由于基金的资产均需交由托管方保管，基金经理除了购买和出售资产外，还必须直接与托管方合作开展新用户引导、净额结算、对账等运营工作，而托管方将拥有完整更新的持有人名单及其余额账簿。

今年 3 月由贝莱德发行的 BUIDL 基金正是这种代币化货币市场基金，它将总资产全部投资于现金、美债以及回购协议等美元现金等价物，贝莱德将每日应计股息作为新代币直接支付到投资者的钱包中，让投资者在持有区块链上的代币的同时赚取收益。在贝莱德的光芒照耀下，BUIDL 基金的发行方与管理人 Securitize 很快进入到人们的视野中来，成为 RWA 领域的「香饽饽」。

此次与贝莱德合作的 Securitize 很早就专注于 RWA 领域并为许多大规模资产证券公司提供过服务。在 2019 年取得 SEC 过户代理注册资格后，Securitize 在 2021 年获得了由 Blockchain Capital 和摩根士丹利领投的 4800 万美元融资。2022 年的 9 月，团队帮助美国最大投资管理公司之一 KKR 将其部分私募股权基金在 Avalanche 上进行代币化。次年，还是在 Avalanche 上，Securitize 又为西班牙房地产投资信托公司 Mancipi Partners 发行了股权代币，成为第一家在欧盟新的数字资产试点制度下发行和交易代币化证券的公司。

在今年抱上贝莱德大腿后，Securitize 于 5 月再次获得贝莱德领投的 4700 万美元战略融资，融资资金将被用于进一步加速其在金融服务生态系统中的合作伙伴关系，而作为投资的一部分，贝莱德全球战略生态系统合作主管 Joseph Chalom 则被任命为 Securitize 董事会成员。在贝莱德掀起的 RWA 新潮里，Securitize 无疑是最大赢家。

还有一类加密原生的 RWA 协议，在嗅到风向后，也精准地把握到了这次起飞的机会，其中 Ondo Finance 是典型代表。

2021 年 8 月，Ondo Finance 宣布完成 Pantera Capital、DCG 等参投的 400 万美元融资，准备为链上投资者提供可持续收益。2023 年 1 月，Ondo 正式推出了三支代币化基金，包括 OUSG（美国政府债券基金）、OSTB（短期投资级债券基金）和 OHYG（高收益公司债券基金），Ondo 对其收取每年 0.15% 的管理费。当然，和前文提到的情况相似，Ondo 的代币化基金始终在 PMF 上挣扎。

但当行业再次吹起 RWA 春风时，Ondo 也立刻做出了反应。今年 1 月，Ondo Finance 在社交平台公布了自己的「生态系统目录」，包括了 RWA 业务流动性、托管和资管公司等领域的合作提供商，其中不乏贝莱德、摩根士丹利等金融巨头的名字。官方表示，这份目录旨在帮助协议「将工作重点聚焦于这些合作伙伴」，意外之意：我们会和贝莱德「紧密合作」。

随后在 BUIDL 基金推出当月，Ondo 立刻宣布对其美债产品 OUSG 进行重大调整，除了在购买和赎回机制上的改进，此次调整中最引人注目的莫过于其将 OUSG 大部分资产（约 9500 万美元）重新分配至 BUIDL 基金中的决定。团队称这一行为能帮助自己将代币背书资产从「不太理想的交易基金」转移到基于区块链的代币化基金，Ondo 随即成为 RWA 以及「贝莱德概念」的龙头炒作标的，代币价格一周涨超 110% 。

规模效应，才是最终赢家

不管是「To RWA」的公链，还是 Securitize 等链上资产的发行方与管理人，他们的发展上线大多都由贝莱德等金融机构的兴趣所决定。换句话说，当前 RWA 叙事的机遇完全来自传统金融机构的定制化需求。对行业而言，仰仗金融巨头们的行动力并不是实现增长的最优解，解决内部基建以及流动性的碎片化问题并实现规模效应，才是自立自强的关键。

流动性碎片化

现实世界资产代币化最大的好处，就是能够为这些资产提供更快、更高效的交易与结算流程，这毫无疑问是所有机构看上 RWA 的主要原因。尽管这个想法在逻辑上没有问题，但在实际推进时却会在技术层面遇到许多困难，资产上链后流动性的碎片化问题就是其中之一。

当 RWA 的上链及交易充满复杂性，分散的市场让这一问题雪上加霜。Digital Asset Research 在去年 7 月的中就强调，在目前的 RWA 机构中，超 60% 都是通过自己的代币化资产市场在进行交易，这意味着资产在「历经磨难」完成上链后，只能吸引小部分固定客户。

根据 The Block 的数据统计，RWA 赛道的总融资规模也在今年扭转下滑趋势，回升至 3 亿美元。当前 RWA 的趋势性复苏让不少创业者看到了新的「叙事机会」，市场上的 RWA 概念项目也在以肉眼可见的速度增加。然而，大多数获得融资的项目，往往都聚焦在特别小的垂直领域，比如自然资源、特定大宗商品以及艺术品等，而房地产领域的 RWA 项目在这一方面则尤为明显。

这种垂类可以细分到什么程度呢？比如 Balcony、Mnzl 等平台，提供的都是针对地域性地产资源的代币化流程，往往上链资产以及通过链上工具进行交易的买卖双方用户，都是地方的机构或政府部门，基本可以看作一个半封闭式资产市场。

RWA 项目的垂类化和地域化诚然可以理解，毕竟不少现实世界资产都有较强地域性，往往需要专人专岗、对症下药。但因为各地不同的法规限制，每个 RWA 项目几乎都在从零搭建自己的上链流程以及交易平台，同时在选择底层公链和智能合约开发工具等技术栈时又存在不同选择，这让不同 RWA 之间的互操作性带来了巨大的挑战。

不少创业者看到了这种流动性的割裂，因此在同一时期市场上也开始出现 Midas、Plume 等一类 RWA 资产聚合平台或者 RWA 发射平台，但当进一步思考时，你会发现它们仍然面临两难局面：如果想要建立统一市场，就必须先在代币及合约标准方面有一定兼容性，这就阻碍了平台大规模、多种类地聚合 RWA 资产。而如果率先聚合不同 RWA 协议，又会因为协议间的技术栈差异而被限制在「发射平台」的角色上，尽管为小项目带来了部分流动性，但对于上链的资产来说仍要面对市场割裂的问题。

即便是流动性最好的代币化美债市场也是如此，虽说在贝莱德、富兰克林邓普顿等机构的推力下解决了单品类的规模化问题，但你还是会发现，为了让未来的潜在投资者以及合作项目有更多选择, 这些资产也被分散在了以太坊、Stellar、Avalanche 等不同公链上。

这也给在声量上迟迟不见起色的跨链互操作协议带来了叙事窗口，比如很早就开始布局 RWA 的 Axelar。去年分别与 Centrifuge 和 Ondo 合作推出了 Centrifuge Everywhere 以及 Ondo Bridge，为 RWA 代币化产品优化协议及链间互操作性和流动性。在当前碎片化问题明显的市场环境下，跨链互操作未尝不是一种弥补方案。

在最薄弱的环节自力更生

其实 RWA 突破规模化限制的瓶颈并不难看出，就是缺乏如 DeFi 领域 AMM 这样的自动化流程或技术。对于 RWA 产品来说，代币化往往只是一个开始，产品上链后保证持续的资产更新与透明度才是考验效率和成本的关键，通常来说包括以下几个方面：

1. 财务报告：资产管理人需要定期发布资产的财务和绩效报告，比如地产管理人需要定期提供租金收入的付款日期和金额，或者是欠款以及空缺情况的细节，以让投资者更清晰地了解该地产的现金流动态。

2. 债务管理：像 RWA 信贷一类产品，需要定期更新贷款的抵押、还款、利率调整以及再融资活动等细节情况，让投资者了解其健康程度，这是此类产品维持投资者信任的基础。

3. 所有权变更：如果底层资产或拥有该资产的法律实体的基本所有权发生了变化，也需要及时进行公告。

4. 市场监管：当底层资产所在的市场监管环境发生变化时，管理人同样需要进行报告并做出相应调整以确保产品合规性。

当然除此之外，还有诸如资产的保险和风险管理策略、资产的估值与检查、发行的法律实体等繁杂的细节，一个现实世界的资产从代币化开始到信息更新与维护都需要资产管理人在整个投资生命周期中对各类细节投入大量精力与关注。总言之，在当前「基建冗余」的市场环境下，资产上链早已不是 RWA 发展最困难的环节，链下持续验证以及法律监管才是减慢资产类别和规模增长、磨损资产上链价值的主因。这一切，还是在抛开链下实体中心化审计风险的前提下才能展开的探讨。

RWA 资产的规模与增速完全取决于链下发行和管理机构的实力水平，这也正是美债 RWA 产品在贝莱德入局后得以迅速增长的重要原因，相比之下，其他诸如地产、大宗商品等资产则因没有在流程上增强自动化而难以实现规模效应。当然了，上链资产的价值磨损同样意味着巨大的商机，而就目前来说，这部分潜在收益基本都流进了类似 Securitize 这样的资产发行及管理人手里。

有没有可能像 ChainLink 之于 DeFi 一样，在 RWA 领域搭建一套自己的自动化「资产预言机」系统呢？我们在 Jiritsu 这个项目上找到了一些答案。

Jiritsu 是一条专门针对链下资产验证的 Avalanche L1，旨在实现链下资产注册和验证的自动化和去信任，在提升 RWA 代币化的经济效率和透明度的同时降低上链磨损与成本。通过集成 ZK 证明和 MPC 多方计算，Jiritsu 能够确保对资产详细信息进行安全和私密的自动化验证，同时将监管合规性和资产完整性嵌入代币化产品中。有意思的是，「Jiritsu」这个名字来自日语「じりつ」，意为自立。在当前核心环节严重依赖中心化人力的 RWA 领域，这正是其增强加密原生属性以及实现规模效应最需要的。

Jiritsu ZK-MPC 预言机从多个来源汇总数据并验证相关计算，并采用多功能数据检索机制以增强不同类型资产的集成深度。该预言机包括「推送」（Push）和「收集」（Pull）两个主要机制，前者是数据提供商（比如资产管理人）直接向预言机发送信息，后者则允许预言机通过 API 直接从集成信息供应商的诸如供应链软件、银行信息等系统并获取数据。

在共识机制方面，Jiritsu 引入工作流证明（PoWF）概念，网络中的节点运行由计算引擎和工作流管理器驱动的操作系统，利用生成的 ZK 证明来确保可验证计算和智能合同执行的共识机制，以将共识机制直接集成至其 MPC 框架中。与 ChainLink 或者 Pyth 等现有预言机相比，Jiritsu 不需要在汇总信息时使用跨链桥进行信息传递，同时还在简单的数据反馈外增加了对信息的分析和验证功能。

在用户或者资产管理人在 Jiritsu 注册希望代币化的资产及其详细信息后，ZK-MPC 验证器会对这些信息进行分析并确认资产的价值及合规状态。分析过程涉及两种类型的验证器，一种用于审查业务政策和监管合规性，另一种则用于处理财务数据，执行现货价格检索和市价评估等任务。在信息完成分析和验证后，ZK-MPC 将生成 ZK 证明并存储上链，随后用户便可以认领这些证明并将其嵌入自己的智能合约中，这样，整个资产的代币化流程就全部完成了。

Jiritsu 官方以 Paxos 的代币化黄金产品 PAXG 为例展示了其产品使用的完整流程：

首先，Paxos 通过可靠的黄金交易所购买黄金并存入托管服务机构。随后，Jiritsu 用户可以使用受支持公链上的 Jiritsu dApp，在 Jiritsu 网络的 ZK-MPC 节点上创建验证器。ZK-MPC 节点在检索到有关 Paxos 的黄金托管信息后，由验证器生成相关 ZK 证明。

验证过程中，ZK-MPC 节点负责进行链下验证计算，而生成的 ZK 证明也有不同级别的访问和保密权限，比如审计员可以拥有所有信息的完全访问权限，而资产管理人则只能看到与其角色相关的特定信息。该验证过程可以在预设时间或按需求对信息进行更新，远比 Paxos 目前每季度手动验证库存的方法更具效率和可靠性。

在 ZK 证明上传至 Jiritsu 网络后，Paxos 就可以推进其托管黄金的代币化进程。在这个环节，Jiritsu 同样实现了「链抽象」概念，允许像 Paxos 这样的资产发行方在诸如 Solana、Avalanche 或 BNB Chain 等理想的目标链铸造相应代币。

代币生成后，Paxos 通过 Jiritsu dApp 向节点和验证器支付费用，其中有一部分将会分配给 Jiritsu 网络。投资者购买的 PAXG 代币将包含一份底层黄金证明，并可以使用该证明访问 Jiritsu 网络上的黄金托管状态信息，而 Paxos 则可以在这一环节将费用成本转嫁至投资者身上。

Jiritsu 网络上的 dApps 专门为便于编写特定数据而设计，允许用户为任何业务逻辑、数据读取器以及智能合约集成创建验证器，这种适应性确保了 Jiritsu 可以为广泛的业务需求提供定制解决方案的能力。此外，其 ZK-MPC 云服务下的 Jiritsu Proof 显著扩大了信息验证的资产类别，除银行信息和公司信贷等传统财务验证外，还可以验证一系列现实世界资产的状态信息，比如公司厂房的设备、库存以及交易和收入信息等，Jiritsu 近期就为一家 SKU 超 10 万、总价值约 2000 万美元的亚马逊供应链公司提供了库存证明。

在此基础上，Jiritsu 还通过「已验证资产总价值」（Total Asset Verified）和「已锁仓资产总价值」（Totl Asset Secured）两个数据指标来衡量其对现实世界资产上链的影响力，并用这些数据指标，为 DeFi 协议提供更具兼容性和互操作性的底层资产乐高。根据官方提供的，截至目前 Jiritsu 已经验证了超 180 亿美元的资产，并有超 6000 万美元资产随时等待各类协议使用。

前不久，Jiritsu 集成了贝莱德的 RWA 生态系统，为其比特币现货 ETF 以及 BUIDL 基金的储备资产估值及验证、合规性和 KYC 平台信息等提供自动化的链上证明，以方便其他协议更便捷快速地使用这些已经上链的资产。另一方面，尽管 iBIT 和 BUIDL 为加密市场和 RWA 带来巨大增量资金，但其资产验证仍依赖于自我报告，且只提供年度审计，而 Jiritsu 则为这些产品带来了更具透明度和成本效益的解决方案。

Jiritsu 还与深耕 RWA 领域的 Republic 平台进行了集成，让任何资产管理者能够直接实施和使用类似的解决方案，在提供多种类代币化产品的同时提高合规性和运营效率，资产管理人在代币化、合规性以及营销和客户服务方面，都可以使用 Republic 提供的成熟基础设施。通过自动化和去信任的验证和审计，Jiritsu 将过去由穆迪、毕马威等机构完成的工作搬移到链上，而这部分传统市场的费用收入超过 1500 亿美元，哪怕按 10% 计算，这也是一个极具想象力的业务天花板。

良币驱逐劣币

从 DeFi、GameFi 再到 NFT，加密行业过去的成功案例，均是依靠原生链上资产以及交互形式的创新吸引新用户和资金，然而 RWA 的概念却是将外部世界的价值带到链上。因此不少加密原生用户向来抵触 RWA 叙事，认为将现实世界资产带到链上，首先是对加密用户的「定向收割」，其次也挤压了加密原生资产的价值增长空间。另外，习惯了超高波动性的加密用户对现实世界资产的「低收益」也不感兴趣。RWA 在过去一直不温不火，很大程度就是因为这种产品定位与用户需求的错配。

然而自去年下半年以来，RWA 领域的基本面发生了重要变化，一方面是加密原生协议开始对持续稳定的收益能力产生需求，另一方面是传统金融机构在贝莱德的影响下开始积极探索链上金融产品。对于传统机构来说，区块链的即时结算，不仅能降低磨损，还能为高门槛的金融产品带来更广泛的投资者基础，抬高金融产品的交易量和费用收入。产品定位与用户需求不再错配，叙事复苏就成为了必然。

而对于加密行业而言，尽管 RWA 无法像原生链上资产那样为散户带来超高涨幅，但却是开始让区块链进入了「用例时代」。对于传统金融机构而言，RWA 资产除了低成本和高交易量的特点外，还带有公开透明的特性。短期来看，这似乎对金融行业没有太大影响，但我们不妨设想，当实现规模效应后，RWA 资产的这一特性就将成为投资者在做决策时，一个极为重要的参考指标：一边是传统机构的「黑匣子产品」，一边是实时结算且公开透明的链上产品，在资产标的相同时，你会如何做选择？毫无疑问，RWA 对传统金融机构来说，是一场良币驱逐劣币的游戏。

据俄罗斯《消息报》7月3日援引俄罗斯中央银行的消息报道，俄罗斯政府正在考虑将稳定币正式合法化，用于国际交易，以简化俄罗斯公司在持续制裁下的跨境支付。

报道称，俄罗斯联邦中央银行（CBR）正在积极讨论允许使用这些Crypto资产的建议，这些Crypto资产与美元或黄金等稳定货币或资产挂钩，使其波动性低于其他Crypto资产。

俄罗斯中央银行副主席Alexey Guznov证实了这一举措，并强调主要重点是监管整个交易链，从将这些资产转移到俄罗斯，到积累和利用这些资产进行跨境支付。

Guznov表示，这可能会成为一项永久性法规，而不是临时性试验。

他指出，虽然稳定币与数字金融资产（DFA）和Crypto资产有相似之处，但由于其独特性和广泛普及性，对监管框架进行微调将是至关重要的。

报告称，稳定币被认为是一种前景广阔的国际结算工具，尤其是在与金砖国家（包括巴西、俄罗斯、印度、中国和南非）的交易中。

专家认为，这些资产可以为市场提供大量流动性和长期资源。俄罗斯工业家和企业家联盟（RSPP）也认为，面对西方制裁，稳定币是加强跨境交易的重要工具。

2024年3月，俄罗斯总统普京签署了一项法律，允许使用DFA进行国际支付。然而，由于担心外国公司的二次制裁，这一进程尚未完全实施。

此外，俄罗斯的DFA目前与全球Crypto资产市场不兼容，由于可兑换性和流动性问题，限制了其在国际支付中的使用。

稳定币已经成为全球交易的热门工具。仅在2024年第一季度，稳定币交易的总价值就达到了6.8万亿美元，几乎相当于2022年全年的交易量。

然而，在俄罗斯，稳定币的使用目前仅限于个别公司的举措，公司大多利用稳定币与中国进行交易。

专家们强调，需要有明确的监管框架和强大的基础设施来支持稳定币交易。包括确定Crypto资产和mining的“游戏规则”，以促进合法、透明的运营。

如果稳定币支付合法化，俄罗斯企业（包括国有企业）就可以广泛使用稳定币支付，从而使进行此类交易的过程更加直接、更加合规。

欧盟在6月份实施了最新一轮的制裁，禁止欧洲组织连接俄罗斯的SWIFT替代方案——金融信息传输系统（SPFS）。

基于以上，加之俄罗斯在2022年与SWIFT断交，增加了开发替代支付机制的重要性。

稳定币可以绕过SWIFT等传统系统，为应对这些挑战提供了潜在的解决方案。

作者：Mia，ChainCatcher

原文编辑：Marco，ChainCatcher

散户将亏钱的原因归结于“高 FDV（未来贴现价值），低流通”的代币发行策略，认为 VC 和项目方合谋，大量的代币解锁，冲击了加密市场。

而 VC 们则“喊冤”，将这一周期的一级市场定义为“地狱难度”，LD Capital 合伙人 Li Xi 称，今年账面上都是盈利的，但全是纸面价值，因为属于 VC 的份额还是 0 解锁。除了‘攒局’的 VC，大部分 VC 都是接盘的“大韭菜”。

ChainCatcher 采访了多位 VC 行业的代表，试图一探 VC 在当前的生存现状。

众多 VC 称， 6 大原因导致当前 VC 面临退出难题。部分 VC 表示，在当前的市场环境下，不投成为了最好的策略。

VC 的“纸面富贵”

在当前的市场周期中，“高 FDV，低流通”的代币发行方式已逐渐成为了一种主流趋势，而“VC 代币”则在二级市场上被贴上“危险标签”。

此前，数据分析平台 DYOR 的联创 hitesh.eth 于 X 上贴出了一组数据，盘点了当前市面上较为典型的十大“VC 代币”。

数据显示，即便是在市场遭遇持续下跌的状况下，各大 VC 在这些代币的投资上账面价值仍有着数十倍甚至近百倍的浮盈。

对于 VC 机构而言，“账面盈利”一直是作为常识和客观的存在，早期投资者通常都会获得一定比例的代币作为回馈，这部分代币会依照特定的时限结构进行锁定。无论web2还是web3的投资，这个现象都一直存在，只是在不同发展阶段中，比例会很不一样。

不过，解锁的不确定性，也让这部分收益成为“纸面财富”。

LD Capital 合伙人 Li Xi 公开表示,尽管 LD Capital 所投资并已上线交易平台的项目在财务报表上均呈现出盈利态势，但这一连串看似光鲜的数字背后，实则是“纸面富贵”，“因为属于 VC 的份“高 FDV、低流通”导致代币解锁风额还是 0 解锁”。

对于二级市场的散户而言，还有大量 VC 份额未解锁，则引发新的恐慌。

常见的代币锁仓参数包括：分配比例、锁仓时间以及解锁周期，所有这些参数都仅仅只在时间维度上发挥作用，目前解锁期则是被项目方与交易所一刀切的制定规则，而对于当下市场环境而言，“未解锁的代币”则成为了 VC“账面盈利”。

而面临“账面盈利”，市场也开始产生了应对之策——“场外 OTC”。

CatcherVC 投资合伙人 Loners 表示：“如果你投的 deal 还不错，那会有一些基金愿意去购买你手里的 saft 协议，相当于风险转让或者提前套现了，但目前 OTC 市场的交易量还是太小了，而且交易集中在几个特别头部的项目。”

Loners 称，如果场外交易慢慢成熟，匹配不同风险承受能力的基金，这个问题会得到部分缓解。或者更极端的也可以选择做空套保的形式，但很多机构没有这方面的管理经验不太建议尝试。

锁仓困境

面对目前市场上海量“VC 系代币”的解锁，除非市场需求得到增加，否则可能会带来潜在的抛压。

Loners 也持同样看法：“项目代币及相关资源解锁期较长，期间市场对项目发展的预期若未达标，加之市场情绪、流动性波动，以及项目热度高峰通常集中于上市阶段导致的高溢价，使得项目在解锁后若缺乏新资金注入，代币价格易下跌。”

Hack VC 合伙人 Ro Patel 表示，“如果锁仓代币的占比过大，进而影响到了代币的可用流动性，这将对代币的价格产生不利影响，进而损害所有持有者的利益；反过来，如果贡献者们得不到适当的补偿，他们则可能会丧失继续 build 的动力，最终这也会损害所有持有者的利益”。

同样，SevenUpDao 合伙人 Nathan 认为，“对于一些底层基础设施，解锁可以保持不变，给予他们能够跨周期施展开发的时间。但对于偏流量侧、应用侧的项目，就不应该采取同样的解锁，你需要鼓励他们，激励他们，让他们快速解锁去不断的创新下一个”。

Loners 也与 Nathan 持同样观点，认为解锁条款的设计应该是具体项目类型而论，“对于行业重要的基础设施，可以接受较长期的解锁，而很多应用类项目，不应该设计特别严苛的条款，更应该专注于产品本身，以相对较好的解锁条件换来融资效率。”

6 大原因导致一级市场地狱难度

随着市场流动性的日渐枯竭，一级市场的回报率周期延长，越来越多附庸于大型 VC 的中小型 VC 选择了保守的观望态度。

Nathan 坦白，“对于中小型的投资机构而言，其实调整的灵活度越高，越不容易在这个事情上吃亏，因为你不需要为了品牌、为了把 LP 的钱按节奏花出去而去一年投 30 个、 50 个项目，市场上也不可能有这么多优质的项目给到大家去分。”

部分中小型 VC 机构同样表示，由于估值过高加上严苛的投资条款，今年并未参与过多的一级投资。

他们认为，目前市面上的部分新项目并没有大的 VC 做背书且概念不够创新，此外，过高的 FDV 也可能让 TGE 的价格超出预期，“很多机构投资实际上都面临亏损”。

随着越来越多小型 VC 退出，市场成了大型 VC“孤军奋战”的战场。

由于面临 LP 的出资压力，虽然投资环境艰巨，大型 VC 仍需投资。

面对当前一级市场的投资难度，Nathan 乐观地将其定义为“暂时的，也是阶段性发展的一种合理性存在”。

VC 们认为本轮投资“地狱难度”的挑战主要来自以下 6 个方面：

• 估值泡沫与市场动荡： 2022 年初，受美元放水红利影响，北美 VC 机构成功募集巨额资金，推动一级市场估值飙升至非理性水平。随后，FTX 暴雷、币安 CZ 等事件接连发生，严重扰乱了市场的融资与上市节奏，进一步加剧了市场的不确定性。

• 行业叙事与应用缺失：尽管技术叙事和新资产发行叙事层出不穷，但市场普遍缺乏能够吸引用户并产生实际效用的应用叙事。这导致投资者对项目的长期价值持怀疑态度，进而影响其投资决策。

• 资金流动受限与存量市场：市场整体处于存量资金状态，资金流动受限，虽然有 ETF 流入，但没有流入山寨市场，这直接影响了市场的活跃度和项目的融资能力。

• 山寨币与 VC 币的困境：山寨币价格大幅下跌，同时 VC 币面临大量解锁但无增量资金承接的困境，导致这些币种持续下跌，进一步打击了市场信心。

• 资金集中与退出难度：资金端高度集中在少数头部 CEX，而大部分非热门项目无法满足 CEX 的上币要求、难以获得投资机构的青睐，进而加大了项目的退出难度。

• 热点缺失与游资偏移：当前市场缺乏新的热点来承载游资，同时，当市场注意力集中在风险较高的 meme 上，进一步加剧了市场的投机氛围和波动性。

“攒局”VC 和接盘“大韭菜”

LD Capital 合伙人 Li Xi 用“除了“攒局”的 VC，大部分 VC 都是接盘的“大韭菜”来概括了当前的 VC 现状，而事实也确实如此。Nathan 将其定义为“‘攒局’是在当下一级市场退出难度提升下的一种市场调节现象。”

在当前一级市场退出难度日益加大的背景下，“攒局”悄然兴起。“攒局”以“抱团”的形式，以较低的估值将 VC 的赔钱风险降低到了相对可控范围内。

然而，“攒局”并非毫无瑕疵，优秀的创始团队少，叙事同质化严重、试错成本高昂以及缺乏直接资本退出通道等问题，都是不容忽视的挑战。

Nathan 表示，“在一级市场特别兴旺的时候，从 ROI 来讲更有效率的做法是直接投资；反之，才会考虑‘攒局’”，而对于希望长期稳健发展的 VC 而言，“‘攒局’的动作不是必要的，但‘攒局’的能力是必要的。”

关于“攒局”项目与“大韭菜”，实际上是一个市场选择与自我修复的过程，Loners 表示，无论是攒局项目还是正经项目，从资金角度来说退出往往依赖于二级市场的表现。然而，项目的核心仍在于其产品或服务是否能为行业创造正向价值。如果项目缺乏实质性贡献，即便拥有强大的背景和支持，也难以长期维持其市场地位。

Nathan 表示，如果大量“攒局”项目因为质量较差，资本无法退出、被舆论裹挟，那自然也会让“攒局”者失去动力”，而如果这个项目能够获得更好的资源，估值也合理，何乐而不为？

撰文：Donovan Choy，加密分析师

翻译：金色财经 xiaozou

1、引言

再质押（restaking）之战正在升温。挑战 EigenLayer 垄断地位的是另一个由 Lido 支持的新协议 Symbiotic。最新入场者在协议设计和 BD 合作伙伴关系方面具有竞争优势。在我们深入研究再质押领域最新竞争动态之前，我们需要先了解一下该领域现下存在哪些关键风险。

2、再质押的当前问题

如今，再质押的工作方式是这样的：Bob 将 ETH/stETH 存入像 Ether.Fi、Renzo 或 Swell 这样的流动性再质押协议，再将其委托给一个 EigenLayer 节点运营商，然后该运营商确保一个或多个 AVS 返回部分收益给 Bob。

在当前情况下存在一种复合风险，在于其一刀切的性质。EigenLayer 节点运营商处理成千上万个用于验证多个 AVS 的资产。这意味着 Bob 在节点运营商选择哪些 AVS 相关的潜在风险管理方面是没有发言权的。

可以肯定的是，Bob 可以尝试选择一个“更安全”的节点运营商，但有数百个运营商在相互竞争，他们希望获得你的再质押抵押品，并且都受到激励去尽可能多地验证 AVS，让你的收益最大化。

稍微看一下 EigenLayer 上的节点运营商页面，我们就可以从中看到许多下面这样的非常明显的广告。

这种竞争状态可能会形成无人乐见的糟糕结果：每个节点运营商都验证了他们认为绝对可靠的 AVS。当 AVS 运行中断并发生罚没事件时，无论 Bob 选择哪个运营商，他都会受到影响。

3、了解 Mellow Finance

Mellow（在某种程度上）解决了这个问题。Mellow 也被称为「模块化 LRT」，是再质押技术栈的中间件。

（middleware）层，提供可定制的流动性再质押金库。有了 Mellow，任何人都可以成为自己的 Ether.Fi 或 Renzo，建立他们自己的 LRT 金库。这些 Mellow 上的第三方“管理者”将完全控制要接受哪些再质押资产，然后用户将根据自己的风险偏好选择资产，并为此支付一定的费用。

这里举一个荒谬的例子：Alice 是 DOGE 铁粉，她正在投资 DOGE 寻求收益。她在 Mellow 上看到了一个名为 DOGE4LYFE 的金库。她将她的 DOGE 存入这个 DOGE4LYFE 金库，获得再质押收益，她向运营商支付一小笔费用，获得名为 rstDOGE 的 LRT，然后她可以在他处将其用作 DeFi 抵押品。这在目前是不可能的，因为 DOGE 不在 EigenLayer 的白名单中。即使 EigenLayer 创始人 Sreeram 将目光转向 DOGE，前面提到的节点运营商面临的激励不一致的问题仍然存在。

如果这一切听起来很熟悉，那是因为在 DeFi 借贷领域已经出现了类似的服务，如 Morpho、Gearbox，或者（上一个周期的 DeFi 老友可能还记得）由 Rari 开发的现已弃用的 Fuse 协议。以 Morpho 为例，它允许创建带有自定义风险参数的借贷金库。这就允许用户从具有独特风险配置的金库中借入资产，而不是 Aave 上的具有一刀切风险的借贷池。在即将到来的 V4 升级中，Aave 还计划使用单独借贷池来升级协议。

4、Mellow x Symbiotic x Lido 战略

由于 Mellow 只是一个中间件再质押协议，因此它在金库中的资产必须在某处再质押。有趣的是，Mellow 并未与 EigenLayer 在战略上保持一致，而是选择了即将推出的再质押协议 Symbioti，Symbioti 得到了 Lido 旗下风投公司 cyber•Fund 以及 Paradigm 的支持（Paradigm 也支持了 Lido）。

与 EigenLayer 或 Karak 不同，Symbiotic 支持任何 ERC-20 代币的多资产存款，使其成为迄今为止无需许可程度最高的代币。从 ETH 到 meme 币，任何资产都可以作为再质押抵押品来确保 AVS 的安全。这可能会打开最恶劣的加密退化之门：设想一个由再质押 DOGE 抵押品担保的 Symbiotic AVS。

虽然这一切在技术上是可能的，但却忽略了 Mellow 产品的模块化本质，即允许第三方金库管理者设计的无限可组合性。在这里，Mellow 与 Symbiotic 集成的理由变得清晰起来，因为资产仍然可以在其他再质押协议（如 EigenLayer 或 Karak）上使用。

到目前为止，许多管理者已经在 Mellow 上开设了自己的 LRT 金库。不出所料，鉴于 Lido 与 Mellow 的密切合作（稍后会详细介绍），大多数管理者都会将 stETH 作为抵押品。

有两个接受 sUSDe 和 ENA 的 Ethena 的金库是个例外。的确，Mellow 已经完成了一个惊人的壮举——它的第一个 sUSDe 金库已经满了。

Mellow 战略的最后一步是参与最近宣布的“Lido 联盟”，这是一个 Lido 项目组成的官方协会。Mellow 通过 Lido 的 stETH 直接存款渠道受益，这就解释了为什么它承诺将其 MLW 代币供应的 10%（100B）用于促进合作关系。另一方面，Lido 也从中受益，因为它试图从流动性再质押竞争对手那里夺回 stETH 资本。自 2024 年再质押形成气候以来，Lido 的增长一直停滞不前，原因是流动性被 LRT 竞争对手夺走了。

5、市场牵引力

Symbiotic 相对于 EigenLayer 或 Karak 的竞争优势来自于它与 Lido 的紧密融合。核心想法是，Lido 节点运营商可以通过 Mellow/Symbiotic 发布自己的 LRT，并在 Lido 生态系统中内化一个额外的 wstETH 收益层，从而将价值返还给 Lido DAO。

将 stETH 存入 Mellow 金库现在可以在相应金库的 LRT 代币之外再获得四层收益： stETH APY Mellow 积分 Symbiotic 积分 再质押 APY（AVS 在 Symbiotic 上运行后）

自 Symbiotic 开启存款以来，在不到两周的时间里，它已积累 3.16 亿美元 TVL。 Symbiotic TVL

在 Symbiotic 上以美元和 ETH 计价的资产总锁定价值（包括所有链）如下：

另一方面，Mellow 的 TVL 为 374 美元。这两个都是相当早期的利好迹象，表明 Lido 在这方面将有所作为。 Mellow LRT TVL

在 Mellow 上以美元和 ETH 计价的资产（流动性再质押代币）总锁定价值（包括所有链）如下：

截至 6 月 20 日，Pendle 上已经发布了四个 Mellow 池：

目前，在 Symbiotic 上限提高之前，只有 Mellow 积分才有资格进入这些资金池。作为补偿，Mellow 会为存款奖励 3 倍积分（如果你直接在 Mellow 上存款，则奖励 1.5 倍积分）。鉴于到期日极短，这些池的流动性也相当低，所以如果你试图购买 YT，滑点会相当高。目前的最佳策略可能是 PT 固定收益率，这是相当高的收益率，在所有四个金库中的 APY 为 17%-19%。

6、再质押生态图景概况

再质押战场变得越来越复杂，我们来做一个简短的总结。截至今天，主要的再质押平台有三个。按 TVL 排序为 EignLayer、Karak、Symbiotic。 再质押协议 TVL

EigenLayer、Karak 和 Symbiotic 上的锁定资产总价值（包括所有链）如下：

这三个再质押平台都提供向 AVS 出售安全性的服务。鉴于 ETH 的主导地位和深度流动性，stETH 成为 EigenLayer 抵押品的明显选择。Karak 已经将再质押抵押品范围从 ETHLST 扩展到稳定币和 WBTC 抵押品。现在，Symbiotic 正在挑战极限，支持使用任何 ERC-20 抵押品。

同时，像 Ether.Fi、Swell 及 Renzo 这样的 LRT 协议看到了一个机会，并开始凭借各自的积分活动与 Lido 展开竞争。 流动性再质押代币 TVL

今年至今为止锁定在流动性再质押协议（包括所有链）中的资产总价值如下：

Lido 在 DeFi 领域一直享有 stETH 主导地位，但这一次它开始流失市场份额，这些市场份额都流入了 LRT 协议。对于 Lido 来说，简单的回应可能是战略性地将 stETH 从 LST 定位为 LRT 资产。但现实情况是 Lido 仍然将 stETH 作为 LST，不过将在保留 stETH 的同时培育自己的再质押生态系统。为此，Lido 正大力支持 Symbiotic 和 Mellow 成为“Lido 联盟”的一部分，提供一种无需许可的模块化再质押产品。总结销售策略如下： 亲爱的有代币的项目，不要等待 EigenLayer 将你的代币列入白名单，来 Symbiotic，以无需许可的方式发布你自己的 LRT 吧。 亲爱的用户，不要再把你的 wstETH 存到 LRT 竞争者那里了，把它交给 Mellow，你能获得更优的经风险调整的回报。

7、结语

随着再质押领域的竞争日趋白热化，以下几点值得你我思考： 再质押的 AVS 需求到底有多大，我们真的需要这么多再质押玩家吗？截至今天，只有 EigenLayer 上有实时 AVS。TVL 约为 533 万枚 ETH，共有约 2260 万枚 ETH 以大概 4.24 倍的抵押率再质押在 13 个 AVS 中。 再质押平台的主要趋势是，竞相整合尽可能多的资产来支持再质押。后来者，像 Karak 这样的竞争对手，试图通过使用 WBTC 抵押品、稳定币和 Pendle PT 资产来区分自己与其他竞争对手。Symbiotic 则更进一步，允许使用任何 ERC-20 代币，但将资产管理留给第三方 Mellow 金库创建者。尽管有最严格的限制，EigenLayer 仍然在 TVL 上保持着巨大的领先优势。此外，对于允许将非 ETH 资产用于链安全是否是明智之举，仍然没有定论。 这对 LRT 协议来说意味着什么？可以肯定的是，没有什么能阻止它们与 Symbiotic 进行类似的整合，事实上 Renzo 已经这样做了。不仅是 Symbiotic 在设计上支持最大限度的无需许可特性，LRT 协议也没有理由对 EigenLayer 忠贞不二，而且在 Mellow 在二级市场获得垄断地位之前，LRT 协议将希望在 Lido 的再质押生态系统中获得一定市场份额。然而，是否存在激烈竞争？如上所述，Lido 的目标是重申其 stETH 主导地位，而 Symbiotic 和 Mellow 都是由这家流动性质押巨头支持的项目。这个目标从根本上与 Symbiotic eETH、ezETH、swETH 考量相冲突。来看 Lido 是如何进行利弊权衡的，将会非常有趣。 从 builder 建设者的角度来看，引导自家链的经济安全变得越来越容易。EigenLaye 让这一切变得轻松方便，但 Mellow x Symbiotic 生态中的无需许可金库正更进一步，让这一切更加方便。像 Ethena 这样的主要参与者已经宣布了在 Symbiotic 中支持 sUSDe 和 ENA 再质押的计划，以确保自己即将发布的 Ethena Chain 的安全，而不是期望 EigenLayer 或 Karak 将 ENA 列入再质押抵押品白名单。 这对 Lido DAO 和 LDO 代币持有者来说意味着什么？DAO 对所有 stETH 质押奖励收取 5% 的费用，这些奖励在节点运营商、DAO 和保险基金之间分配，因此在 Lido（而非 LRT 协议）中质押更多的 ETH 意味着 DAO 的收入也更多。然而，Lido 无论是建设自己的再质押生态系统还是 LDO 代币本身，都并没有明确的价值累积路径，LDO 仍然只是一种治理代币。

Web3正在颠覆传统互联网架构，成为新一代数字生态系统的基础。而 GameFi 作为Web3的重要应用场景之一，正引领着游戏产业的革命。根据 Newzoo 的数据， 2023 年全球游戏市场收入达到了 1590 亿美元，而区块链游戏的市场份额也在迅速增长。链游研究院报告指出， 2023 年链游市场规模已突破 30 亿美元，预计 2025 年将达到 100 亿美元。这一蓬勃发展的趋势为游戏开发者带来了前所未有的机遇。

OKX 凭借其强大的技术实力和全面的Web3工具，为游戏开发者提供了便捷、高效、安全的开发环境，推动了 GameFi 生态的快速发展。近期，OKX Web3钱包现已推出专为 Web3 游戏项目及公链提供的加速计划——GameSphere，为公链和游戏项目提供全面的技术服务，使每个合作伙伴都能以最低成本打造 GameFi 产品。同时，GameSphere 还将投入多种推广资源，帮助 GameFi 项目获取用户流量。

GameFi 由区块链、NFT、虚拟现实共同打造了一个充满可能性的数字新大陆，或在未来成为行业前沿技术的交汇点，承载更加广泛的用户。而 GameSphere 的出现，将携手开发者与社区助力 GameFi 生态更加生机勃勃。

为开发者提供强大工具

GameFi 作为一种互动性强、用户参与度高的应用形式，能够快速验证和推广新技术，但 GameFi 的繁荣需要完善的基础设施和先进的工具为Web3开发者提供沃土，才能激发其无限创意，从而创造出更具创新性和互动性的游戏体验，推动Web3生态系统的整体发展和成熟。

7 月 3 日，OKX Star 在 X 平台宣布，正在通过新版 OKX GameSphere 为游戏开发者提供 Web3 工具，包括钱包、DEX API、市场 API 和 WaaS 等，游戏开发者可以为用户构建更好的体验，无需离开环境即可管理游戏 NFT 和代币。 

在 WaaS 方面，游戏开发者可以一方面通过 OKX WaaS 服务，将 OKX Web3 钱包内嵌至游戏中，让用户在游戏内完成数字钱包的创建、备份与登录，使用户游戏登录更流畅；另外一方面，可以通过 OKX WaaS 服务，将 OKX Web3钱包内置的 DEX 聚合器 和 NFT 市场内嵌至游戏中，让用户在游戏内进行代币兑换和 NFT 交易。尤其是，OKX 支持 NFT 强制版税功能，让游戏项目可以稳定获取收益。

OKX WaaS 是一种类似于 SaaS (Software as a Service) 的服务，它将复杂的钱包基础设施和上层界面包装为易于使用和编程的 SDK 和 API 接口，提供了一站式的 SDK 和 API 接入方案，极大地简化了开发流程，降低了构建去中心化应用的复杂程度。通过预先封装好的工具和抽象概念，OKX WaaS 能有效降低区块链底层技术的学习门槛，让开发者能更加高效地聚焦于应用层创新。

在 API 方面， OKX Web3提供了一套功能强大、高度灵活的的高阶 API 功能，包括 DEX 聚合器、NFT 市场、DeFi 等板块的 API，为 GameFi 开发者提供了强大的技术支持和无限的创意可能性。开发者通过接入 OKX API，可以实现创建自定义的 DEX、NFT 市场、以及引入 DeFi 功能等，提升玩家的互动性和参与感。OKX Web3的高阶 API 功能不仅功能强大，还注重开发者的使用体验。API 文档详尽、示例代码丰富，并提供了全面的技术支持，使得开发者能够快速上手，轻松集成，助力其实现创意。

在钱包层面， OKX GameSphere 将为游戏开发者提供 NFT 资产发行、专属游戏页面、制定游戏任务以及举办交易活动全方位的支持。具体而言，开发者通过 OKX 提供的 NFT Drops 功能，可以开展抢购、中签等多种活动形式，满足游戏资产发行需求，并可以在 OKX Web3推出的专属游戏页面，收录游戏资产、社媒等游戏信息，给用户提供最好的交易体验。此外，OKX 还将根据项目合作情况提供不同程度的宣传推广，例如 Web3 市场首页 Banner、KOL 转发、官方社媒推送等、以及可与游戏项目联合举办交易大赛、免 Gas 等活动，提升游戏的市场热度及资产流动性。

为用户提供一站式平台

基础设施的完善是 GameFi 用户体验的基石，为玩家创造流畅无缝的游戏世界。GameSphere 不仅仅面向Web3游戏开发者的平台，同时还将为 GameFi 用户提供一站式服务，让用户在这里轻松找到关注的游戏项目，并提供游戏资产交易、活动参与机会和游戏数据分析等功能。

在游戏资产交易方面，OKX GameSphere 通过整合详细的游戏页面基本信息，使玩家能够全面了解每款游戏的背景、玩法、以及最新动态。每个游戏页面都包括开发者信息、游戏特色、以及玩家评价，帮助玩家快速找到适合自己的游戏。同时，还为玩家提供了一个集中的平台来收集和管理 NFT 资产，玩家可以在一个页面上查看和管理所有的 NFT，包括游戏内的虚拟物品、角色、装备等。通过一站式的交易界面，玩家可以轻松地买卖和交换这些 NFT，提升交易的便捷性和效率。

在活动参与机会方面，OKX GameSphere 通过严格的审核机制，筛选出优质的项目方，为玩家提供安全可靠的游戏体验。玩家可以在平台上看到经过审核的项目列表，选择参与自己感兴趣的项目，避免了劣质项目带来的风险。未来，OKX GameSphere 还将上线类 Cryptopedia 品台，与项目方共同设定活动和玩法，让玩家通过参与任务和活动，玩家可以获得奖励，包括游戏内的虚拟物品、代币等，增加了互动性和参与感。

在活动参与机会方面，OKX GameSphere 为每款游戏提供全面的链上数据概览，包括交易量、价格走势、链上交易等，玩家可以通过这些数据了解游戏的市场表现和用户活跃度，做出更明智的投资和参与决策。为了方便玩家理解，OKX GameSphere 提供了丰富的数据可视化工具，包括图表、趋势分析等，使玩家可以通过直观的图形界面快速获取关键信息，分析游戏内的经济动态。

共建 GameFi 生态

GameFi 不仅仅是游戏，更是未来数字经济的缩影，每个玩家都是这个新世界的探索者和建设者。

传统游戏中，玩家的虚拟物品和游戏数据由游戏公司完全掌控，玩家并不拥有真正的所有权。而在 GameFi 中，玩家通过区块链技术获得了虚拟资产的真正所有权，可以自由交易和使用这些资产。这种转变赋予了玩家更多的控制权和自由度。此外，GameFi 结合了游戏和去中心化金融（DeFi），使玩家可以在享受游戏乐趣的同时，通过游戏中的虚拟资产交易、代币奖励等实现经济收益。这种经济模型打破了传统游戏“付费玩”的模式，使得玩家可以“玩着赚”。

随着区块链技术和基础设施的不断进步，GameFi 的用户体验将进一步提升。高效的区块链网络、低成本的交易、以及先进的智能合约功能，将使游戏内的交易和互动更加便捷和安全。高质量的Web3游戏是吸引用户和资本进入Web3领域的重要场景，OKX Web3通过 GameSphere，为开发者提供了新的工具和可能性，使得游戏玩法、经济模型和社交互动方式得以不断创新，将更好地促进Web3经济生态系统的繁荣和成熟。

GameFi 作为区块链技术与游戏产业的融合产物，展示了巨大的发展潜力和广阔的前景。去中心化、跨平台互操作性、新的经济模式、技术进步、社区驱动的创新以及教育普及，都是推动 GameFi 未来发展的重要因素。随着这些因素的逐步落实和推进，GameFi 将迎来更加辉煌的时代，重新定义游戏和金融的融合，为玩家和开发者带来前所未有的体验和机会。而在这个充满机遇的时代，OKX Web3不仅是技术的提供者，更是创新的引领者和生态的共建者，将在未来携手Web3游戏开发者与社区，共建更大的游戏和区块链世界。

GameFi 市场的无限增长潜力，将重新定义游戏和金融的融合。

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原文来源：Glassnode 

原文编译：Lila，BlockBeats

摘要

• 尽管比特币价格横盘或下跌，但市场中仍有很大一部分处于盈利状态，而短期持有者承担了大部分损失。

• 通过结合链上定价模型和技术指标，我们探索了市场未来的发展状况。

• 波动性继续历史性压缩，这表明投资者情绪淡漠，但也暗示未来可能会出现更大的波动。

市场盈利能力依然强劲

当比特币价格跌至 6 万美元区间时，许多数字资产投资者中出现了一定程度的恐惧和看跌情绪。当市场波动性停滞并进入休眠状态时，这种情况并不少见，因为冷漠情绪会逐渐蔓延。

尽管如此，从 MVRV 比率的角度来看，整体投资者盈利能力仍然非常强劲，平均每枚币仍持有 2 倍的利润。这通常是区分「热情」和「狂热」牛市阶段的指标或规则。

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通过将所有持币分为未实现利润或亏损，我们可以评估每组的平均成本基础以及每枚币的未实现利润和亏损的平均幅度。

• 平均获利的币持有未实现收益为$ 41.3 k，成本约为$ 19.4 k。值得注意的是，这个数据会因被较早周期转移的币而失真，包括 Patoshi 实体、早期矿工和那些丢失的币。

• 平均亏损的币持有未实现亏损为$ 5.3 k，成本约为$ 66.1 k。这些币主要由短期持有者持有，因为很少有 2021 年周期的「顶买者」仍在持有。

这两个指标有助于识别潜在的抛售压力点，因为投资者希望持有他们的收益，或避免更大的未实现亏损。

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通过查看每枚币的未实现利润/亏损比率，我们可以看到持有的纸面收益幅度是纸面亏损的 8.2 倍。只有 18% 的交易日记录了更大的相对价值，所有这些数据都表明我们正处于狂热的牛市阶段。

可以认为， 3 月的历史新高（ATH）是在 ETF 批准后的几项特征与历史牛市峰值一致。

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确定周期中的位置

比特币价格自 3 月历史新高以来在 6 万美元至 7 万美元范围内盘整，投资者情绪淡漠和无聊情绪蔓延。这导致了多数投资者的犹豫不决，市场未能建立稳健的趋势。

为了确定我们在周期中的位置，我们将参考一个简化的框架来思考历史比特币市场周期：

• 深度熊市：价格低于已实现价格

• 早期牛市：价格介于已实现价格和真实市场均值之间

• 热情牛市：价格介于历史新高和真实市场均值之间

• 狂热牛市：价格高于前一个周期的历史新高

目前，价格仍处于热情牛市阶段，只有几次非常短暂的进入狂热区域。真实市场均值在$ 50 k，代表了每个活跃投资者的平均成本基础。

这个水平是市场能否继续宏观牛市的关键定价水平。

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接下来我们将查看短期持有者群体，并将其成本基础与其正负 1 个标准差的水平叠加。这提供了这些价格敏感持有者可能开始反应的区域：

• 显著的未实现利润信号潜在的过热市场，目前的值为$ 92 k。

• 短期持有者群体的盈亏平衡水平为$ 64 k，目前现货价格低于此水平，但正在尝试重新夺回。

• 显著的未实现亏损信号潜在的超卖市场，目前的值为$ 50 k。这与真实市场均值作为牛市分界点一致。

值得注意的是，只有 7% 的交易日记录了现货价格低于-1 标准差带，这是一种相对不常见的情况。

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随着价格低于短期持有者成本基础，需要检查这个群体中不同子集的财务压力程度。通过年龄指标的划分，我们可以解剖并检查短期持有者群体中不同年龄成分的成本基础。

目前， 1 天-1 周、 1 周-1 个月和 1 个月-3 个月的币平均处于未实现亏损状态。这表明这一盘整区间对交易者和投资者来说大多没有生产力。

3 个月-6 个月的群体是唯一一个仍处于未实现利润的子组，平均成本基础为$ 58 k。这与此次调整的价格低点一致，再次将其标记为一个关键的兴趣区域。

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转向技术指标，我们可以使用 Mayer Multiple 指标，评估价格与 200 DMA（200 日移动平均线）的比率。200 DMA 通常用作评估看涨或看跌动量的简单指标，使任何突破上方或下方的点成为关键市场枢纽点。

200 DMA 目前的值为$ 58 k，再次与链上价格模型提供了融合。

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我们可以使用 URPD 指标进一步评估特定成本基础群集周围的供应集中情况。目前，现货价格接近$ 60 k 和历史新高之间的大供应节点的下限。这与短期持有者的成本基础模型一致。

目前， 263 万枚 BTC（占流通供应量的 13.4% ）位于$ 60 k 至$ 70 k 区间内，小幅价格波动能够显著影响币和投资者组合的盈利能力。

总体而言，这表明许多投资者可能对任何低于$ 60 k 的价格下跌敏感。

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波动性预期

经过几个月的区间波动价格走势，我们注意到许多滚动窗口时间帧的波动性显著下降。为了可视化这种现象，我们引入了一个简单的工具来检测实现波动性收缩的时期，这通常提供了一个即将出现更高波动性的指示。

该模型评估 1 周、 2 周、 1 个月、 3 个月、 6 个月和 1 年时间帧内实现波动性的 30 天变化。当所有窗口都表现出负 30 天变化时，触发信号，推断波动性正在压缩，投资者对未来波动性预期也在降低。

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我们还可以通过测量过去 60 天内最高和最低价格波动的百分比范围来评估市场波动性。按此指标，波动性继续压缩到罕见水平，但通常在长时间盘整之后，且在大市场变动之前。

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最后，我们可以使用卖方风险比率来增强波动性评估。该工具评估投资者锁定的实现利润和亏损的绝对总和，相对于资产的规模（实现市值）。我们可以根据以下框架考虑此指标：

· 高值表明投资者相对于其成本基础以大幅利润或亏损花费币。这种情况表明市场可能需要重新找到平衡，通常在高波动性价格变动之后。

· 低值表明大多数币相对于其盈亏平衡成本基础被花费，表明达到了某种程度的平衡。这种情况通常表明在当前价格范围内「利润和亏损」耗尽，并且通常描述了低波动性环境。

值得注意的是，短期持有者卖方风险比率收缩至历史低点， 5083 个交易日中只有 274 个记录了更低的值（5% ）。这表明在这一价格盘整期间已经建立了一定程度的平衡，并暗示了近期的高波动性预期。

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总结

比特币市场处于一个有趣的阶段，尽管价格比历史新高低 20% ，但冷漠和无聊情绪占主导地位。平均每枚币仍持有 2 倍未实现利润，但新买家在他们的位置上处于亏损状态。

我们还探索了投资者行为模式可能转变的关键因素。我们在链上和技术指标中寻求一定程度的融合，并得出了三个关键关注领域。

• 跌破$ 58 k 至$ 60 k 将使大量短期持有者陷入亏损，并低于 200 DMA 价格水平。

• 价格在$ 60 k 至$ 64 k 之间的波动继续了市场犹豫的当前横盘走势。

• 突破$ 64 k 将使大量短期持有者的币恢复盈利，投资者情绪可能会因此上升。

波动性在多个时间框架内继续压缩，无论是从定价还是链上数据的角度来看。诸如卖方风险比率和 60 天价格范围等指标已跌至历史低点。这表明当前的交易区间正处于向下一个区间扩展的后期阶段。