月度归档： 2024 年 8 月

前言

本文整体分两大模块：

上半段，将从2015年起的首个AA提案出发，系统整理目前为止的Eip提案主要内容，期望由史出发挖掘AA历史提案的历程，并综合性评价各方案优缺点。

下半段，着重对比EIP4337提出之后面临的市场低迷反馈，再深入分析如今即将被纳入下个版本以太坊升级的EIP7702，此提案一旦合并，将全方位改变链上应用形态。

EIP-7702 具有划时代的改变，且听十四君细细讲来

1、账号抽象的背景

1.1 账号抽象的意义定位

以太坊创始人vitalik在2023年年底再次更新 ETH 发展路线图，但其中针对账号抽象的设定，并未改过。如今的主流模式也正是从EIP-4337，步入到下一个阶段VoluntaryEOA Conversion（自愿转换EOA账号）。

https://x.com/VitalikButerin/status/1741190491578810445

在EIP4337推出一年多以来（在2023.3.1号丹佛的 WalletCon 上，官宣由以太坊基金会开发人员设计实现的ERC-4337 的核心合约已经通过了 OpenZeppelin 的审计，被认为是正式推出的历史节点）。

始终是只得到用户的广泛认可，但并不被广泛使用，如此矛盾的市场环境下，让EIP-7702的进度被大幅提前，乃至已经被确认将在下一次升级被合并其中。

1.2 账号抽象的市场现状

无需多言，直接看数据吧。

经过一年半的发展，EIP4337在主流链账号的集合下，仅仅有1200W的地址数，其中最为让人惊讶的是在以太坊主网上，活跃地址仅仅6,764个，或许统计维度有所问题，但至少与EOA与CA的地址数相差甚广，要知道以太坊主网上独立地址数已经达到2亿7千万（数据源于：https://etherscan.io/chart/address）。

可以说在主网上EIP4337是毫无实质性发展。

（图表数据来源：https://dune.com/niftytable/account-abstraction）

不过，这并不磨灭AA的本质价值，因为他从一开始的EIP4337的设计就注定了，他面对主网严重的往前兼容性问题上无法做好，所以伴随着各类L2层链的普遍嵌入原生AA，EIP4337的地址数在L2上获得爆发，其中base和polygon链的7月月度活跃用户分别是100W和300W，倒也颇为可观。

所以，并不是EIP4337设计错了，他有很多优点，我们一会会系统的总结，如今的现状是源于主网与L2之间的差异，他们需要用各自适合的方案。

2、账号抽象是什么？

账户抽象，听着很费解，但其实本质解决的是产权分离的问题。

EVM架构（即以太坊虚拟机）中有两种账户，外部账户（EOA）和合约账户（Contract Account），外部账户的所有权和签名权其实上是同一个体单位持有的。持有私钥的人不只拥有这个账户的「所有权」，同时还有权利「签名转移所有资产」。

这是由以太坊账号交易结构决定的

从下图的结构中可以发现，其实以太坊的标准交易是没有From方的，那么我做了一次资金转账，具体消费的是什么地址上的资金？实际是是通过其VRS参数（即用户签名）反解析出From地址的。

这里涉及到ECDSA等非对称加密，单向门限函数等概念，咱们不做展开，总之这里是由密码学来保障安全性，当然这也就造成了如今的产权合并的EOA地址窘境。

而EIP4337的核心效果，就是在交易字段里增加了Sender Address字段，从而能让私钥与被操作的地址分离开。

那为什么产权分离这么重要呢？

因为外部账户（EOA）设计会衍伸出更多的问题：

1. 私钥难保护：用户失去私钥（遗失、黑客攻击、密码学上的被破解）意味着地失去所有资产。

2. 签名算法少：原生协议在验证交易上只能使用 ECDSA 签名和验签算法。

3. 签名权限高：无原生多签（多签只能通过智能合约实现协作），单签即可执行任意操作。

4. 交易手续费只能通过 ETH 支付，并不支持批量交易。

5. 交易隐私泄露：一对一交易容易分析账户持有者的隐私信息。

上诉的约束让普通用户很难使用以太坊：

首先，使用以太坊上的任何应用，用户都必须持有以太（并承担以太价格波动的风险）。

其次，用户需要处理复杂的费用逻辑，Gas price、Gas limit、事务阻塞（Nonce顺序）这些概念对用户来说过于复杂。

最后，虽然许多区块链钱包或应用试图通过产品优化提高用户体验，但它们的实际效果甚微。

所以破局之道在于实现账户抽象，将所有权（Owner）和签名权（Signer）解耦（Decoupling），从而才能逐个解决上述问题。

其实历史的方案有很多，最终都会汇聚到两种路线

3、AA历史提案脉络梳理

问题的解法看似有很多的EIP提案，但归根究底，就是两种核心思路，所以过往每一个没有被通过的EIP，其考虑的问题也就汇聚成了现在方案的破局之道。

3.1 第一种路线是让EOA地址变为CA地址

早在2015年11月15日，围绕EIP-101，Vitalik 就提出以合约作为账户的新结构。将地址改为只有代码和存储空间，改变手续费支持由ERC20支付，通过预编译合约将原生代币改为类ERC20来存余额（可具备代扣授权等功能），将交易字段精简到只有to、startgas、data和code。

现在看来，简直是大跃进式变革，会大幅改动底层设计，让每个账户地址都拥有自己的“代码”逻辑（其实也正是现在EIP-7702要做到的效果）。

还能衍生出其他的功能，比如

1. 让交易使用更多加密算法，可以由各地址内部Code来指定验签鉴权方法

2. 具备抗量子攻击特性，因为代码具备升级特性。

3. 让以太币具备与ERC20合约一致的功能特性，核心效果有了代扣授权，从而无需原生币的损耗

4. 提升账户的自定义空间，兼容社交恢复、sbt支持、密钥找回等

没有继续推进的原因也很简单，显然是步伐太大，对于当前交易哈希冲突问题，安全性隐患考虑不周所以一直搁置，但每个优点的理念都成为后续EIP4337以及EIP7702的核心功能之一。

后来还有一系列EIP试图完善这种逻辑

EIP-859：主链账户抽象–2018-01-30

试图解决Code的部署问题，核心作用是，如果出现了若交易方合约未部署，则使用交易附带code参数执行合约钱包部署，其次还提出新的 PAYGAS 操作码，除了支付gas外，也成为一笔交易的参数中验证部分与执行部分的分隔符。

虽然当时无疾而终，但是这也成了现在EIP7702的核心逻辑之一，EIP7702的每一笔交易结合特殊的交易结构，可以附带一定的代码，从而在本次交易中让EOA地址拥有合约能力。

EIP-7702：设置 EOA 账户代码 2024-05-07

这也是本文后续讨论机制的核心EIP，由Vitalik 发表了 EIP-7702 作为 EIP-3074 的替代方案（2024-05-07）。因此EIP-3074 被弃用，EIP-7702 被确定在即将到来的 ETH Prague/Electra（Pectra）硬分叉中纳入，具体内容咱们在下文展开。

3.2 第二种路线是让EOA地址驱动CA地址

EIP-3074：增加AUTH 和AUTHCALL 操作码–2020-10-15

在EVM 中加入两个新的OpCodes AUTH 和 AUTHCALL ，让EOA 能透过这两个opcode 授权合约代替EOA 的身份去呼叫其他合约。

结合下图，概括来说一个EOA 能将一则已签的消息（交易）送至自己信任的合约（称作Invoker）上，此Invoker合约可以利用 AUTH 和 AUTHCALL 操作码来代替这个EOA 送出这笔交易。

EIP-4337：用交易内存池实现账户抽象–2021-09-29

总之，他受到MEV的启发进行设计，其核心价值是可以完全避免共识层协议更改。

eip4337提出新的事务对象UserOperation，用户将此对象发送到内存池中，由bundlers从矿工维度批量打包交付合约执行交易事务，本质上是把底层的交易与帐户运作拉到合约层面执行。

EIP-5189：通过背书人来操作抽象账户—2022-06-29

这算是优化了EIP4337的逻辑，是面对恶意的Bundler 通过建立资金罚款背书endorser的机制来防止Dos阻塞攻击。

3.3 其他用于支持AA的提案

EIP-2718：新交易类型的包装信封–2020-06-13

这倒是一个已经Final的提案，他定义一个新的交易类型，作为未来新增的交易类型的信封。

最终效果是，当引入新的交易类型时， 通过特定编码来区分这是哪一种交易，让其只需有向后兼容性，而无需往前兼容。最常见的例子就是EIP1559了，他区分了交易的手续费，使用了新的交易类型编码，又不影响最初的legacy的交易类型。

EIP-3607：让EOA地址不可部署合约–2021-06-10

这是是AA路径上的补充方案，用于防止合约部署地址与EOA地址冲突的问题。他会控制合约生成方法，让系统不允许将代码部署到已经是 EOA 地址的地址上。这个风险其实很小，毕竟以太坊地址有 160 位长，虽然存在用私钥碰撞出指定合约地址私钥的方法，但以比特币全算力投入估计，也还需要一年的时间。

3.4 如何理解账号抽象发展历程？

首先需要理解转为CA后的价值

基本上也就是EIP-4337的实际效果，他可以实现

但是，EIP-4337的核心缺点是违背人性动机原则。

他看起来是更好了，但是陷入了一种市场发展的死循环，Dapp很多还不兼容，那用户就不乐意使用CA地址，甚至使用CA有更高的交易成本（普通转账场景，也会交易费用翻倍），也太依赖于Dapp本身的兼容性。

所以在以太坊主网上迄今为止始终没有得到普及。

成本就是用户最重要衡量的标准，必须降低成本。

但是要真正降低GAS，就必须以太坊本身做软分叉升级，修改GAS计算或者修改操作码的GAS消耗等模块，然而既然要软分叉，那何不直接考虑EIP-7702呢？

4、全面解析EIP-7702

4.1 EIP-7702是什么

它通过新的交易类型来区分，可以允许EOA在单笔交易中临时具备智能合约的功能，进而支持业务上进行批量交易、无Gas交易和自定义权限管理等，且无需引入新的EVM opCode（影响往前兼容性）。

他可以让用户在不部署智能合约的情况下，就可以获得大部分AA的能力，甚至可以提供第三方代用户发起交易的能力，且不需要用户提供私钥，只需签名授权的信息。

4.2 数据结构

他定义了新的交易类型0x04，该交易类型的TransactionPayload 是下列内容的RLP编码序列化结果

重要的是其中新增了authorization_list对象，存储签名者希望在其EOA中执行的代码，用户签署交易的同时也签署要执行的合约代码，他作为二维列表存在，说明可以批量存放多个操作信息，执行批量操作。

4.3 交易生命周期

4.3.1 验证阶段

在执行交易的开始阶段，对于每个authorization_list的 [chain_id, address, nonce, y_parity, r, s] 元组：

1. 从签名r、s中采用ecrecover恢复出签名者地址（注意这是以太坊本身的机制，所以该EIP没有改变签名算法）。authority = ecrecover(keccak(MAGIC || rlp([chain_id, address, nonce])), y_parity, r, s]（与之前解签名得出from地址类似，这里得出的是针对这个list的局部签名地址）

2. 验证链ID（防分叉链重放）。

3. 验证authority签名者的代码是否为空或已经委托（验证交易是否属于有效7702交易，后续会通过delegation机制去代理执行交易）。

4. 验证authority签名者的nonce（防authority的签名重放）。

5. 设置authority签名者的代码为 0xef0100 || address（用于绕过EIP3607防碰撞策略的）

6. 增加authority签名者的nonce（防局部签名重放）。

7. 将authority签名者账户添加到已访问地址列表中（转热地址，降低查询存储的gas费）

4.3.2 执行操作阶段

要执行的合约代码以及操作指令在哪里？

“新”版本仅更改了代码部署方面的行为。

它不再将帐户代码设置为contract_code，而是从authorization_list中检索代码address并将该代码设置为帐户代码。

所以，当需要执行授权代码时，从authorization_list的 address字段指定的地址加载代码，并在签名者账户的上下文中执行。

这意味着用户的合约代码实际上是存储在链上的某个特定地址，而不是直接包含在交易中。

而操作指令和相关参数则存储在交易负载的data字段中。

4.4 EIP-7702有什么价值？

他对于Web3钱包的全链路都会有变化，用户体验也因此巨变，因为EOA发起的普通交易也可以类似合约执行多种逻辑，比如批量transfer。对于CeFi场景会影响交易鉴别，也影响冲提归集手续费

由于其出现，打破了很多曾经的定势，比如：

1. 打破了账户余额只能因源自该账户的交易而减少的不变量。

2. 打破了交易执行开始后 EOA nonce 增加1的不变量（可能同时增加多个）。

3. 打破了tx.origin和msg.sender两个比对的防护逻辑，很多过往的合约有风险了。

4. 打破了EOA本身无法发出事件的现状，对部分链上事件识别监听可能需要注意。

5. 打破了EOA地址接受ERC20、721、1155等资产必然成功的现状（因为回调机制，可能失败）

4.5 对比EIP-7702和EIP-4337

1. EIP-7702的优势

gas更低，因为无需经过entrypoint模块，减少链上操作。

用户迁移成本更低，无需提前部署链上合约做为主体

与Eip4337相比，同样会有代码委托执行，也同样会有两种方式：

完全委托（Full Delegation）

完全委托是指将某个操作的全部权限委托给一个特定地址。例如，用户可以将所有ERC-20代币的管理权限委托给一个智能合约地址，从而使得这个智能合约可以代表用户执行所有相关操作。

受保护的委托（Protected Delegation）

受保护的委托是指在委托的过程中增加一些限制和保护措施，确保委托操作的安全性和可控性。

例如，用户可以仅将部分ERC-20代币的管理权限委托给一个智能合约，或者设置一些限制条件（如每天最多花费总余额的1%）。

2. EIP-7702的缺点

他的核心缺点是属于软分叉升级，需要大家共识推动，并且改动巨大，对链上生态影响太广，十四君初步评估下来，就有以下挑战，但是挑战也就是市场的机会：

1. 自由度极高，难以被审计，用户会更需求靠谱的钱包承担安全防护的保护。

2. 对原架构变化过大，虽然用不同交易类型区分，但是很多基建尤其链上不可改合约都无法直接适配。

3. 对EOA地址提供了合约能力，但对应的存储空间无法留存。

4. 单独交易的成本稍微提高，因为会大量增加Calldata的部分，估算调用的总成本将是16（gas） * 15（字节） = 240（gas）calldata 成本，加上EIP-3860的成本2 * 15 = 30，再加上大约 的运行时成本150。因此，仅仅准备账户哪怕什么都不做，就要增加500的Gas了。

5. “如果接收者签署了没有接收功能的代码，发送者在尝试发送资产时可能会面临 DoS。” 见案例。这个问题其实是 EOA A 签署了它不应该签署的东西——一个设置了错误实现（没有receive()）的可重放文件。

6. 链上 冲提逻辑可能不一致，比如当转移 ERC-20 代币时，如果接收方账户有代码，则代币合约将调用onERC20Received接收方账户。如果onERC20Received还原或返回错误的值，则令牌传输将还原。

7. 另外如果 EOA 可以发出事件，会不会有什么问题？一些基础设施可能需要注意。

这些还只是十四君基于目前EIP7702提案内容，以及对应的官方论坛讨论总结出的一些缺点，最终还需要基于最终的实现代码才能分析完全。

参考如下：

5、 全文总结

本文看似篇幅宏大，实际上文字内容只有6k余字，中间涉及的很多往期EIP解读，都在文中链接可以拓展，我就不进而追溯了。

目前看，账户抽象，确实只能放在第六模块，即修复一切，也即最后在推行，如今大幅加快EIP7702的进度，更多带来的还是对系统安全性的挑战，可以预料到，最终他会实现，毕竟以太坊合并，修改共识算法这样的颠覆性事件都可以发生，又谈何区区新的交易类型呢。

但是这一次颠覆的内容太多了，打破多个链上不可能的潜规则，也打破了大多数Dapp的应用逻辑，但是他死死的占住了最核心的一点，就是用户的成本更低了！对比EIP4337近乎翻倍的交易成本而言。

用户本身还是EOA地址，只是在需要的时候才去驱动和使用CA逻辑，所以持有成本低了。无需先转换出链上CA身份再做操作，等于用户无需注册了。

用户可以轻松用EOA做到多交易并行，比如授权代扣和执行代扣两种合一，这样对用户交易成本本身就低了，而对于Dapp而言，尤其是需要做链上企业级管理的项目方，比如交易所等更是颠覆性的优化，批量归集一旦原生态实现，基本交易所成本可以瞬间减少一半以上，最终也可以惠及用户。

所以，虽然他改变了很多，但占据成本这个维度，就值得全部Dapp去研究和适配，因为这一次，用户必然站在了EIP7702的一边。

作者：白丁 & Vicent Zhao，极客web3

加缪曾在《鼠疫》中说：“要打听一座城市，无外乎看那里的人怎样工作，怎样相爱，又怎样死去”。如果要考察一条公链的生态，人们最先看的必然是有多少DeFi协议、多高TVL、多少应用场景。可以说，Defi数据直接反映了公链的兴衰，这套评判标准虽然像GDP一样存在诸多不足，但时至今日仍被观察家们奉为首要的参考框架。

在业务模式上，现代DeFi离不开最基础的四套件：DEX、借贷、稳定币、预言机，在此基础上还有LST、 衍生品等，这些东西在EVM生态司空见惯，但在BTC生态却极为稀缺，为此曾涌现出无数打着BTCFi和BTC二层旗号的项目方。

但时至今日，BTCFi和BTC二层身上的诸多缺陷暴露无遗，大多项目只是在比特币生态搭了一条EVM Chain，DAPP基本都是以太坊迁过去的，俨然有把比特币作为以太坊殖民地的味道。这些EVM Chain在同质化内卷的同时，基本没有什么让人耳目一新的东西，也没讲出什么有意思的故事。

相比之下，CKB和Cardano等UTXO公链可能比EVM Chain更具魅力。此前RGB++ Layer创始人Cipher基于UTXO模型的特性，提出了“同构绑定”和“Leap无桥跨链”的方案，一度吸引了无数人的目光；结合Intent且对订单簿友好的UTXOSwap、基于等额抵押的ccBTC、适配多链支持Passkey技术的JoyID钱包显然也可圈可点。

不过，对于CKB和RGB++ Layer生态而言，一大重点在于其稳定币系统，作为各类Defi场景中的枢纽，是否有稳健可靠的稳定币发行协议会直接影响生态格局，此外，能否为稳定币提供合适的流通环境也非常重要。比如USDT最早曾借助比特币的Omni Layer协议来发行，但由于Omni Layer提供的智能合约环境较差，USDT最终放弃了Omni Layer，这说明稳定币只有在完善的智能合约环境下流通才是最合适的。

（图源：维基百科）

对此，基于CKB的RGB++ Layer凭借其图灵完备的智能合约环境以及原生AA等周边设施，可以为BTCFi生态的稳定币创造绝佳的流通环境。此外，由于许多大户习惯于长期持有BTC而非用其频繁交互，如果可以在保证安全的同时，使用BTC作为抵押物发行稳定币，可以撬动大户们与BTCFi产生互动的积极性，提高BTC的资金利用率，还可以减少人们对中心化稳定币的依赖。

下文中，我们将对RGB++ Layer生态内的稳定币协议Stable++展开解读，该协议将BTC和CKB作为抵押物生成RUSD稳定币，结合Stability Pool保险池及坏账重分配机制，可以为BTC及CKB持有者提供可靠的稳定币铸造场景。而结合CKB独特的增发方式，Stable++可以在RGB++生态内构建欠阻尼系统，在市场波动剧烈时起到适度的缓冲作用。

Stable++产品功能与机制设计

从工作原理来看，常见的稳定币基本有四类：

• 以USDT/USDC为代表的纯中心化稳定币；

• 以MakerDAO、Undo等为代表的需要抵押品的稳定币（既有纯中心化也有去中心化，只是机制类似）；

• 以USDe为代表的CeDefi稳定币（通过CEX中的衍生品合约锚定价值）；

• 以AMPL为代表的纯算法稳定币；

（图源：The Block）

其中MakerDAO是CDP模式稳定币协议的代表，所谓的CDP即债务抵押头寸，即超额抵押ETH、BTC等蓝筹资产来铸造稳定币，由于蓝筹资产共识强价格波动率相对较低，基于其发行的稳定币更能抗风险。CDP模式下的借贷协议类似于AMM的“点对池”，用户的所有动作都与资金池进行交互。

这里我们拿MakerDAO举例。借款人首先在Maker上开立头寸，明确想从CDP中生成的DAI数量，之后超额抵押并借出DAI。当借款人还款时，将借出的DAI还回Maker平台，赎回抵押物，同时根据自己借出的DAI的数额、时间支付利息。这里的借款利息只能用MKR支付，是MakerDAO的收入来源之一。

（CDP点对池借贷示意图）

而DAI的价格锚定机制依赖于“Keeper”。我们可以简单地把DAI的总数视为恒定的，且由两部分组成：MakerDAO资金池中的DAI、平台外市场上流通的DAI。Keeper会在上述两个资金池之间来回套利，维持DAI价格稳定。如下图所示：

（DAI锚定机制示意图）

本文的主角Stable++在机制设计上同样采用了CDP，并且借用RGB++同构绑定的技术部分继承了比特币的安全性。从产品功能的角度看，Stable++的功能可分为几个部分：

1. 在Stable++中， 用户可以通过超额抵押BTC或CKB，借出稳定币RUSD，以及用RUSD赎回自己的BTC或CKB，抵押和赎回操作会收取手续费；

2. 用户可以将借出的RUSD再质押回Stable++，以此获得Stable++的治理代币STB作为奖励，同时获得参与资产清算的权利。这是RUSD的主要通缩场景，接触过Ethena(USDe)的人对这套玩法肯定不陌生。此外，你还可以将治理代币STB也质押回Stable++，若如此做，你可以按照质押STB的权重，从人们抵押和赎回抵押物的手续费中获得一定分成；

3. RUSD支持同构绑定和Leap功能，通过Leap，可以把BTC账户名下控制的RUSD转移至别人的Cardano账户名下，这中间不需要传统跨链桥的介入，安全风险很低而且过程很简洁；

4. Stable++设有LSD板块，NervosDAO用户可以把CKB质押到Stable++上换取wstCKB。这里解释下，NervosDAO是CKB生态的一个重要部分，以一定奖励激励人们将CKB长期质押于此。现在通过与Stable++的结合，NervosDAO用户可以质押CKB获得奖励，同时资产的流动性也没有丧失。

（Stable++产品功能示意图）

这些功能很好理解，不必赘述。但是我们要知道，一个CDP稳定币协议是否成功，关键要看以下几个方面：

• 抵押物的可靠性

• 高效率的清算机制

• 能否赋能所在生态

下面我们将着重从清算机制进行展开，解析Stable++的具体设计。

清算机制的合理性和效率

可以说，清算组件是借贷协议维持正常运转的关键闸门，Stable++在清算机制的设计上进行了一定创新，规避了传统清算机制中的问题。在Stable++系统中，用户将资产超额抵押到CDP组件中借出稳定币后，如果抵押物价值下降，抵押率跌破阈值，用户不及时补仓就会被清算。

清算旨在确保系统中每一枚RUSD都有足够的抵押品支持，避免系统性风险。在清算过程中，借贷平台要从市场上收回一些RUSD，减少流通中的RUSD数量，最终让平台发行的RUSD有足够的抵押物支撑。

大多数借贷协议的清算以荷兰拍形式进行，平台将抵押品卖给出价最高的买家（即清算人）。举个例子，假设ETH价格4000美金，铸造DAI的抵押率为2：1，系统允许你用1个ETH最多铸造2000美元的DAI，而你实际上铸造了1000个DAI。过了一段时间，ETH价格跌破2000美金，你铸造的1000个DAI抵押率不足2:1，这会引发清算，你抵押的1枚ETH会被自动拍卖出去。

荷兰拍即从最高价开始降价式拍卖，拍卖价逐步降低，直到有买家愿意接盘。假设这些抵押品从1500美金开始拍卖，最终以1200美金成交给清算人，清算人交付1200枚DAI即可获得1个ETH的抵押物，能获得一定利润。之后MakerDAO协议会把收到的这1200枚DAI销毁或锁住，总之会减少流通中的DAI数量。

上述过程在智能合约控制下可以自动执行，确保系统中的稳定币供应始终有足够的抵押品支撑，去除过度杠杆化的头寸。但在实践中，MakerDAO清算机制存在两个问题：

1. 拍卖过程需要时间，当市场剧烈下跌时，有可能出现无法清理掉坏账的情况。自动清算的初衷是通过折价出售抵押物，让渡一定利益来吸引清算人，如果抵押物价值持续下跌，清算人的意愿会大幅降低，平台可能一直找不到合适的清算人。

2. 如果网络极度拥堵，个体户清算人的大量操作都没有及时上链，也会影响到清算流程，这在2021年的5.19事件中得到了实证，当时由于市场剧烈震荡，链上极度拥堵，很多个体户清算人和被清算者的操作都无法及时上链。

上述问题在MakerDAO、AAVE等主流借贷协议身上都有体现，都是因为清算效率低下最终对平台本身和用户造成了损失。针对这个问题，Stable++在清算机制的设计上，倾向于尽量确保清算过程的高效，所以增设了“Stability Pool稳定性池”和“Redistribution重分配”的双重保险机制，这也是Stable++在机制设计上最大的亮点。

（Stable++清算机制示意图）

Stable++中，用户可以向Stability Pool（下文称之为保险池）存入稳定币，作为“常备军”随时准备清算不良头寸。当清算事件发生时，协议做的第一件事是通过保险池清算掉不良头寸，再将抵押品分配给保险池的LP作为奖励。Stability Pool使清算人角色由“临时找”变成了“常备军”，相当于给协议加了一道高效缓冲，不必等清算发生时临时找清算人。

但这里有两个需要注意的点：

1. Stability Pool目前接受注入的稳定币为RUSD本身。可能有人担心：如果保险池里的储备资产是平台自己发的RUSD，看起来存在自举（自己把自己举起来）。这是否合理？

关于这一点，需要强调的是，保险池中的RUSD在参与清算时会被直接销毁。举例来说：假设RUSD的抵押率为110%，Stability Pool中共有100 RUSD，来自于一位LP。现有一个头寸，铸造了100 RUSD，抵押物价值109美元，已触发清算条件。

该头寸被清算时，保险池中有100 RUSD被直接销毁，这意味着LP将损失100 RUSD，获得清算头寸内109美元的抵押品，利润9美元。之后，被清算者不再需要偿还100 RUSD的债务。

显然，市场上流通的RUSD中有100枚被销毁，平台上也少了109美元的抵押品，触及110%抵押率红线的不良头寸直接消失了，平台上其他头寸的抵押率还是健康的。对此，我们可以如此总结概括Stable++的保险池设计：

本质就是让部分借款人把自己的RUSD锁仓，当某个头寸被清算时，平台需要销毁部分RUSD并移除不良抵押品，来维持健康。MakerDAO的清算模式下，被销毁的DAI由市场上随机的清算人提供，而Stable++直接由保险池提供待销毁的DAI。所以，对于Stability Pool这种模式来说，可以只用Stable++自己发行的稳定币作为储备，不必担心自举问题。

上述例子同时还解释了作为Stability Pool的LP，获得的抵押品折扣率怎么计算，这和系统设定的CR相关。如果按照上述案例中110%的抵押率来看，参与清算的LP相当于用100U获得了109U的抵押品，折扣率约为9%，和常规的清算折扣差不多（这里只是简单举个例子，并不代表Stable++的真实参数）。

但因为Stable++用的是常备保险池，所以在清算速度和效率上好很多，不需要临时去市场上寻找清算人。反过来说，如何维持Stability Pool有充足的流动性来应对清算，也是需要着重考虑的问题。

2. 如果Stability Pool没有足够的稳定币来参与清算，那么Redistribution就会启动，被清算头寸涉及的债务和抵押品将按比例在当前所有头寸中重新分配。比如说，当保险池也无法处理坏账时，坏账部分的债务就会成为global debt，分散给所有借款人，例如：

现在有100个借款人，而某个待清算头寸有100 RUSD的坏账，Redistribution就会让每个借款人多承担1 RUSD的债务，但同时也会获得相应份额的抵押品作为收益。这一点和Synthetix等老牌Defi平台的重分配机制不一样。Synthetix只会把坏账部分的债务分配给现有借款人，把借款变成global debt，每个借款人只承担额外债务，而不获得对应收益。

通过上述两道保险，Stable++保证只要清算事件发生，都可以在第一时间被迅速消化，这种高效清算可以有效解决传统借贷协议中的坏账问题。并且，这种双管齐下高效的清算方式代表Stable++可以以一个较低的抵押率（比如110%以内）让用户借贷，大大提高资金利用率。

总结来说，CDP本质上是借贷的一种形式，因为是借贷关系，所以一定会出现坏账，也就是抵押品价值下跌导致“资不抵债”的情况发生，就需要清算。在下面谈及的两种清算方式上，双方又各有优劣：

以MakerDAO、Aave为例的传统拍卖清算方式久经考验，无需维护庞大的“保险机制”，通常只要确保抵押资产的流动性足够好，市场接受度高，就可以实现大规模的清算。但是缺点就和之前提过的一样，遇到极端行情效率不高，而且除了ETH等特定的几种资产外，其余抵押品的流动性并不高，没有足够的清算者来快速帮助协议回到正常债务水平；

以Stable++和crvUSD为例的“清算池”，本质都是以协议控制的资产池作为清算者，通过挂反向订单的形式，在发生清算时快速进行清算，使得协议整体债务水平达到健康值。只是在具体做法上每家各有千秋。比较有趣的是，AAVE最新的Safety module –umbrella 也采用了不出售保险池资产，而是通过燃烧的方式来减少坏账。

Stabl++采用的是燃烧机制，清算池中的资产会直接被销毁，所得抵押品也直接分发给保险池的LP。而crvUSD则是完全交易的思路，清算时用crvUSD购买抵押品，抵押品价格上升后又会卖出这些抵押品，回购crvUSD，整个抵押品的所属权是在Curve本身。

能否在所属生态内构建欠阻尼系统

首先要讨论一下，一个健康的经济系统是什么样的？它的必要条件之一是：一定要有对抗币价变动趋势的“欠阻尼机制”。欠阻尼（力）借用了物理学中的概念，指“阻碍”但不足以“阻止”物体运动趋势的力，会使物体的变化趋势减缓，在代币经济学中指无论币价涨跌，经济系统中都有阻碍但无法阻止其变化的缓冲机制。这样的经济系统既能维持发展，又不会过度杠杆化，具备软着陆的条件。

比特币的交易手续费、以太坊的Gas费计价模型，都会随着实时的热度变化而动态调节， 这就是一种“欠阻尼机制”。反之，如果一种资产快速上涨或下跌，系统中缺乏有效缓解其变化趋势的方案，那就是不健康的经济系统，这样的系统最终会因过度杠杆化而崩溃，这也是一众以太坊LSD、Restaking项目被人诟病的原因。

由于Stable++支持的抵押物主要是BTC和CKB，而且其部署在RGB++ Layer上，那么我们就要考察Stable++和CKB代币之间形成的关联对于整体生态是否有益。

除创世区块外，CKB的发行方式有两种。第一种即PoW挖矿产生，上限为336亿枚，新增的CKB每4年减半一次，上次减半在2023年，年发行量由42亿枚降为21亿枚。这种方式叫做“基础发行”。

另外CKB还有一个独特的机制，即用户要锁住一些CKB才能在链上存放数据（你在CKB链上持有资产，会有相应的数据要存储，要支付一定的存储费用）。但网络并不直接向锁住CKB的人收取存储租金，而是通过发行CKB，用通胀的方式稀释用户手中的代币价值，变相收取租金，这叫做“二级发行”。二级发行每年的总量固定为13.44亿，这部分Token的分配方式如下：

1. 矿工：分配给矿工的二级发行CKB，与用户在链上占用的存储空间成正比

2. NervosDAO

3. 国库：分配给国库的二级发行CKB，与流通中CKB/总发行量的比例成正比，这部分会直接销毁

Stable++可以让用户质押CKB生成wstCKB，或使用CKB以较低的抵押率借出RUSD。CKB价格上涨时，将有更多人用CKB抵押铸造RUSD，这可以让很多CKB被锁住；而铸造出的RUSD会增加链上Defi系统的活跃度。总体而言，相当于间接降低了CKB通胀率，又增加了链上活跃度，也可以让矿工获得更多利益，调动其积极性提高整个网络的经济安全。

所以与其他资产抵押类稳定币不同的是，Stable++与CKB的发行机制组成了一个较为健康的代币经济系统，可以形成“欠阻尼机制”，而不是单纯的加杠杆。配合已有的CKB LST，其可组合性和流动性将会进一步提高。

总结：从市场角度看Stable++的必要性

从市场角度看，BTCfi生态上也需要一种规模较大的去中心化稳定币出现。

第一，当前加密市场中的稳定币，USDT和USDC几乎占据了90%的市值，但它们的中心化风险难以忽视。如上文所言，BTCfi用户最注重的就是安全，一个能满足大户对交易和安全的综合需求的去中心化稳定币如果出现，是撬动这些人参与到BTCFi中的必要条件。

（当前市值排名前十的稳定币）

第二，稳定币的市值总和大概是800多亿美元，只有比特币总市值的零头，从这个角度看，还有很多BTC可以作为抵押物生成稳定币，基于BTC的稳定币还有很大的发展潜力。

（比特币与以太坊市值对比）

但之前比特币生态也出现过一些稳定币，却都未引起市场的较大反响。究其原因是出现得过早，当时没有足够的技术作为支撑。如今，随着RGB++ Layer生态的日渐繁荣，以及UTXOSwap、Stable++、JoyID等项目的逐步完善，BTCFi在CKB上的大基建才刚刚开启序幕，基于比特币的稳定币协议必将为BTCFi生态带来新的想象空间，CKB这片价值洼地将成为创业者的沃土，一切愿景都未来可期。

从古至今，贝壳、筹币、现金、存款、电子钱包等都是货币的载体或表现形式，这些载体和表现形式是顺应时代不断变革的，就像如今数字经济时代基于区块链技术衍生出的数字货币形态，以及由此构建出来的 Web3 支付生态。

最重要的是，要去理解：货币的本质属性（价值尺度）与核心功能（交换媒介）是不变的。

可编程支付、可编程货币与专用货币的诞生，亦旨在通过数字货币与区块链技术，进一步凸显货币的本质属性，加强其核心功能，提升货币运行效率，降低运行成本，严控风险，充分发挥货币对促进交换交易和经济社会发展应用的积极作用。

因此，本文旨在通过梳理编译 JPM: Understanding Programmable Payments, Programmable Money and Purpose-Bound Money 一文，理清可编程支付、可编程货币与专用货币的概念，进一步推动 Web3 支付的应用与落地。

以下，Enjoy：

随着世界走向更加数字化、技术更加先进的未来，金融交易的格局正在迅速演变。技术的不断进步（包括区块链平台和智能合约的使用）正在使货币和支付变得更加“智能”，例如将支付的逻辑和条件嵌入到数字货币中。这些概念正在彻底改变我们对货币和金融交易的看法，在数字经济中提供独特的优势和能力。

实现数字货币可编程性的方式有很多种。新加坡金融管理局 (MAS) 最近发布的一份关于专用货币（Purpose Bound Money (PBM) ）的技术白皮书，将其分为以下几类：

可编程支付（Programmable Payments）：一旦满足预定义的一组条件，就会自动执行支付。

可编程货币（Programmable Money）：在价值存储本身中嵌入规则，以定义或限制其使用。

专用货币（Purpose-Bound Money）：在协议的层面，规定基础数字货币（Digital Money）点对点流转的使用条件，以及转移规则。

以下将通过不同的商业模式的示例，以便更好地理解。

一、可编程支付（Programmable Payments）

大多数可编程性的用例都属于可编程支付这一类别。一个常见的例子是附条件支付，即在条件满足时执行的支付。在传统世界中，远期支票可以被视为一种附条件支付，支票在起息日或之后生效，有效期为预定期限。在支票生效之前会评估附带的条件。在数字世界中，可编程支付通常通过区块链技术实现，其中智能合约会在满足某些条件时自动执行支付或操作。

可编程支付的一个明确且直接的用例是自动化财务管理。明确的财务指示，可以帮助财务主管实现账户目标余额，清除超出目标余额的资金。可编程支付还可以实现更复杂的逻辑，评估不同货币与外汇汇率的多个账户余额，然后以最优方式进行转账。配合 JPM Coin System 的实时 24/7 支付功能，财务主管将能够使用可编程支付来协助财务管理，从现金预测模式转变为即时现金管理模式，可以通过编程的形式即时响应不断变化的现实世界条件。

附条件支付还可以使交易更安全，而无需承担与托管安排相关的昂贵运营开销。例如，买方可以保留资金，只有在收到货物后才向卖方发放资金。实现这一点有多种选择，例如在买方确认收货的环节，使用来自可信第三方物流提供商的数据，甚至通过使用跟踪位置的物联网 (IoT) 设备来指示货物何时交付到特定地理位置。

同样的理念也适用于数字金融资产。有了数字金融资产，交付凭证将以数字的形式呈现。只有在成功交付数字资产后，才能保留和释放资金。这是一种“钱货两讫”的结算形式，通过同步资金和资产转移，将结算风险降至最低。

二、可编程货币（Programmable Money）

可编程货币则更进一步，直接将规则逻辑直接嵌入价值存储本身。这些规则规定或货币使用的逻辑，为货币引入了全新的管控和安全级别。

与可编程支付不同，可编程货币是自足的，既包含编程逻辑，又包含价值存储。这意味着当可编程货币被转移时，它会带有规则和逻辑。

将规则限制在价值本身的僵化性，可能限制了可编程货币的用例。需要将这些规则限制在特定的场景中，而非在通用的应用上。

三、专用货币（Purpose-Bound Money）

专用货币 (PBM) 能够提供根据特定使用场景定制规则的灵活性，同时也能够确保规则与底层价值的紧密结合。从技术上讲，它可以被视为将规则包装在价值代币周围，从而创建一个包含规则和底层价值的，一种新的可转让代币（New Transferrable Token）。

这既提供了可编程支付的灵活性，可以为不同的场景或用例构建不同的代币容器，也提供了可编程货币的确定性，规则与这种新的可转让代币中的底层价值存储绑定在一起。

当一些特定的规则需要适用在统一普遍适用的场景应用时，PBM 最为有用。假设一家银行发行了存款代币，其他合作银行的客户可以持有这些代币，从而实现全球流通。在这种情况下，我们假设有 10 个司法管辖区和 10 家合作银行。每个司法管辖区都有自己的一套规则，例如货币管制和制裁名单。同样，每家合作银行都有自己的一套规则，例如不同的控制机制甚至奖励机制。

这些规则无法通过“可编程支付”的方式来实施，因为货币流动是货币的固有属性，而非一次性条件。尽管有可能通过“可编程货币”的方式来实施，但从治理和技术角度来看可能不切实际。从治理角度来看，原始发行银行需要整合 100 种排列组合（10 家银行 X 10 个司法管辖区）的规则，实施所有这些规则，并定期维护和更新这些规则。从技术角度来看，实施这些规则将产生高昂的运营成本。

通过 PBM 的方式，原始银行首先会发行一种具有基本通用规则的存款代币 A，在进入 cn 特定司法辖区时，特定司法辖区的附加规则会将存款代币包裹起来，形成 cnA，并在 cnA 存款代币离开该特定司法辖区时解开，变回存款代币 A。在 cn 特定司法辖区之内，所有转账都适用相同的规则，由基础存款代币 A 和 cn 特定管辖区规则组成的 cnA 代币进行。

合作银行可以进一步制定自己的银行特定规则，以便在特定司法管辖区内为客户进行转账，从而产生符合合作银行和其所在司法辖区所有规则的代币。

下图表示了存款代币在不同司法辖区之间的移动，以及围绕它的不同司法辖区特定规则。

四、结论

PBM 的概念改变了我们对可编程规则及其具体实操实施方式的看法。随着数字货币的广泛使用，为我们如何更有效地管理规则创造出新的可能性，并提供了更有效支持不同创新用例的方法。

可编程支付、可编程货币和专用货币正在重塑传统货币体系，为金融交易提供更大的灵活性、自动化和可控性。这些概念将推动数字经济的创新、效率和安全性，推动我们进入一个全新的金融新时代，并改变我们长久以来看待和使用货币的方式。

作者：zhili @MacroFang @chenchenzhang 来源：X，PSE Trading

一、宏观动态

• 市场现状:日元套利交易崩溃致使大量头寸平仓，市场快速纠正错误，东证指数引领“深V”反转。

• 数据调整:近期 CPI、PPI等数据虽符合预期，但存在能源和二手车价格“被”调整等疑点，将会降低市场隐含波动率。

• 美联储动向:美联储官员发言显示政策调整谨慎，9 月点阵图预计将继续保持宽松立场。

• 联邦赤字:美联储的鸽派立场，财政部的短期债券发行以及债券回购计划缓解了市场紧张。尽管大额融资计划可能对市场流动性构成压力，但准备金的增加和财政操作的灵活性有助于维持市场稳定。

• 企业表现与回购:S&P 500 公司第二季度表现稳定，企业回购窗口开启将增强流动性，预计短期内美股市场持续增长。

• 中期市场展望:市场前景复杂，通胀，换届，政策和财政赤字等不确定性需要密切关注。

二、Crypto数据

• 稳定币增长:2024 年稳定币发行量持续上升，表明市场需求依然强劲。

• ETF流动性:比特币现货ETF在5月后净流入减少，市场情绪转为观望。

• 持币周期:近一半的比特币由长期持有者控制，市场信心稳固。

• 持币成本:链上持币成本高于当前市价，市场仍有上行空间。

• 市场韧性:尽管波动剧烈，投资者持币意愿强，市场健康稳定。

三、宏观进入转折点

1.八月:将从动荡中恢复

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1.1日元套利交易崩溃致使大量头寸平仓，市场纠正错误，东证指数引领“深V”反转

过去四周，美元兑日元大幅下跌，从近 162日元/美元跌至 142 日元/美元左右，与我们的看跌预期一致。此次大幅下跌是由日本央行加息以及日本政府在7月11日和 12 日干预购买日元引发的。虽然有怀疑外汇干预的有效性，但我们支持其通过改变供需来改变市场趋势。

美元兑日元最近的走势与 1990 年和 1998 年的类似下跌如出一辙，值得注意的是，这种走势并不总是预示着美元兑日元的长期趋势逆转，不像欧元兑日元和澳元兑日元。

8月5日恐慌性抛售:全球市场崩溃

日本央行意外加息导致东证指数在一天内下跌 20%——投资者恐慌性抛售回补头寸。由于经济衰退风险上升以及人们担心日元大幅波动将引发更广泛的去风险化，股市在几个交易日内大幅下跌。

ISM 数据弱于预期、失业救济申请增加以及令人失望的非农就业数据描绘了更为悲观的美国宏观经济前景，引发了人们对即将到来的经济衰退的担忧。我们的经济学家指出，失业率上升和ISM 疲软可能已经预示着经济衰退周期的开始。

尽管周末没有风险事件，标普期货仍下跌近 5%，NDX下跌超过 6%，VIX 飙升至 60 以上。联邦公开市场委员会及忙暗示 9月份降息。

金融系统中的高杠杆率，尤其是加密货币和高市值股票的高杠杆率，导致了市场高波动性。名义交易量比正常水平高出三个标准差，创下自2022年2月以来美国市场非指数再平衡日的最大交易量。投资者活动喜忧参半，标普看涨仓位下降，纳斯达克仓位尽管波动较大，但相对变化较小。我们预计周五的大量新空头仓位将在未来几个交易日对纳斯达克的净多头状况产生较大影响。

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1.2 市场动荡:宏观利好抬升风险偏好

在清除杠杆后，市场出现大幅反弹，由东证指数领涨。上周发布的宏观经济数据利好推动美国指数的看涨投资者资金流回流，标普指数新增资金超过 160 亿美元，持仓进一步扩大。纳斯达克和罗素 2000 指数温和上涨，纳斯达克多头仓位损失有所缓解。全球市场情绪积极，几乎所有欧洲和亚洲指数的名义水平都在上涨。DAX指数和 FTSE 指数转为净正值，而 KOSPI指数和日经指数延续看涨势头。日经指数的资金流在亚洲最为强劲，而KOSPI指数则创下近三年高点。相比之下，中国 A50指数仍看跌，持仓风险有限。

CTA 量化买盘也推动巨量流动性入场，并且短期预计CTA 将会买入超过 600亿的股票，300亿会流入美股，强劲的买入需求会推动市场进一步上涨。根据高盛的Scott Rubner统计数据，在过去三周内，交易商Gamma的变动近 160亿，长期头寸转为短期头寸，再转为长期头寸，交易商的伽玛不再短期，未来会作为市场的缓冲动能。

2.数据矛盾

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2.1 数据“造假”帮助恢复市场情绪，加强降息预期

上周的 CPI，PPI，零售，PMI等数据都非常“恰好”的符合市场的预期，打消市场衰退预期，同时保持美联储的降息预期。我们看到数据的巧合中的“不合理”，比如PPI数据，在能源和上月保持不变的情况，能源同比上涨 2% 左右，虽然可以用出口量和政府购买增加解释，但是 CPI的二手车分项(-10.9%)不符合正常逻辑。

6月份CDK公司的软件和技术出现网络故障，大部分二手车经销商出现车辆无法交付情况，导致订单需求大量积压。根据曼海姆二手车报告，7月份上半旬成交量和成交价都出现上涨(1.6%)，我们预计7月下半月会出现下滑，但是根据我们的估算 -10.9%以上的同比下滑是非常不合理的，远超我们预期的-4.3%。真实数据可能存在偏差，我们预计未来市场的隐含波动率将下降直至大选结果确定。

3.美联储动向

针对近期美联储官员的发言调整，我们预计9月份点阵图将强调 3 次降息预期。

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3.1 官员发言

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3.2 点阵图预测

9 月份鲍威尔的发言以及利率变化预计不会引发波动，能够决定短期市场走势的更可能是 9月份的点阵图。结合以上美联储发言以及我们对官员长期的主观判断，我们认为 9 月份显示的点阵图中位数和众数为 75 bps。

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3.3 降息将迎来超级周期

近期的会议纪里大多数联邦官员支持在数据符合预期的情况下放松政策。鲍威尔主席承认7月的讨论中已经提到降息，几位官员也支持降息 25 个基点，同时倾向于9 月可能更大幅度的降息的趋势。官员们对于薪资增长放缓和消费者对高价格的抵抗力，表示对通胀放缓的信心，而就业的风险增加。

虽然8月的就业数据将是确定9月降息幅度的关键，会议纪要表明，官员支持更大的50个基点降息的可能并不低。此外，如果劳动市场继续恶化，资产负债表缩减可能在12月结束，否则可能延续至2025年第二季度。

昨天劳工统计局的就业数据修正，表明过去12个月减少了818,000个工作岗位，强化了劳动市场疲软的信号，这将影响市场情绪和FOMC定价。

9月6日的劳动力数据将非常关键，但是我们认为该事件的风险性较低。

本月 S&P 500 可能以收涨结尾，在过去的历史里降息(73年-Now)前收涨的比较罕见，只有84年和 89年，并且在降息后的 1m，3m 和 6m 内都没有得到大幅回调。(但是由于数据量较小，对此次降息后的市场走势判断有限，仅供参考)。

4.联邦赤字

——联邦赤字扩大，但美联储的鸽派立场，财政部的短期债券发行以及债券回购计划缓解了市场紧张。尽管大额融资计划对市场流动性构成压力，但准备金增加和财政操作的灵活性会维持市场稳定。

4.1 金融流动性充裕

市场预计本财年的赤字总额将达到1.6 万亿美元，约占国内生产总值的 6%。仅是债务水平的上升就导致更高的利息支出就同比飙升了 1850 亿美元。可以松一口气的是联邦政府的总债务占 GDP 的百分比仍维持在 110%左右，在主要经济体中比较健康。

主要的一级交易商已经围积了历史新高的美债，必须降低杠杆。长期来看，会对美国政府施加非常大的压力，但是短期来看反而可以让美联储保持较为“鸽派”声音。芝加哥联储的金融状况指数(NFCI)等量化指标显示，金融状况已经扭转了美联储在加息时出现的所有紧缩压力。

4.2 债务结构调整

财政部在在 7~9 月计划融资 $740B，在 10~12月计划融资 $565B。虽然数额庞大，但是略低于我们的团队预测(由于美联储放缓量化紧缩步伐，叠加上个季度由于税收收入较高的因素，导致季度末现金盈余较高)。

市场有声音担心财政部的庞大融资计划会抽走准备金市场上的流动性从而导致市场的下跌，我们并不会因此而悲观。

自2022年6月美联储开始量化紧缩以来，ONRRP余额已减少了 1.68 万亿美元，而准备金则增加了 155 亿美元。上上周，ON RRP 余额下降了1277 亿美元，过去四周下降了 1411 亿美元。准备金在上周增加了 1862亿美元，较上个月增加了 305 亿美元。因此，资产负债表的缩减在 ON RRP 余额中感受到的影响更大，而不会直接影响金融流动性的主要来源–准备金。

财政部在 5 月的最后一次再融资中引入了流动性管理回购，虽然尚未启动现金管理回购，但我们认为在9月税期间的几周进行回购是合理的，这将减少9月的T-BiI发行需求。

未来，市场推算财政部 T-Bils 的持有占比可能上升至20% 以上(意味长债发行规模相对减少)，将在中长期推动期限融资溢价的下降，进一步的引导宽松的金融市场。但是介于最近 TBAC 融资指导引起的负面关注，财政部短期可能不会放弃 15%-20% 占比的指导意见。

5.企业盈利和回购

S&P 500 公司第二季度表现稳定，预计后续两个季度将继续高速增长;市场回购活动也将持续为市场注入流动性。

5.1 盈利增长乐观

虽然市场明显对 M7的业绩更挑剔，但 S&P500 整体在Q2 财报季的表现正常。本季度与前几个由 M7引领的增长季度不同，S&P493 Q2盈利是该季度驱动美股上涨的重要因素之一，抵消了部分 M7 财报不达标的影响。我们预计在 S&P493 在 Q3 和 Q4 盈利将迎来双位数的增长，同时带动风险偏好以及情绪的上涨，风险资产(罗素2000及比特币等)将迎来春天。

5.2 企业回购规模庞大

大部分企业现在处于回购开放窗口，8月5日市场巨幅波动时，企业回购速度大幅增加。根据高盛大宗交易商数据，与 2023 年迄今的日均交易量(ADTV)相比，回购量为 1.8 倍;与 2022 年迄今的 ADTV 相比，回购量为 1.3 倍。而 9月13 日大部分企业进入财报前的回购禁闭窗口，我们预计短期内(9月份中期前)美股市场的流动性会相对充裕，企业每日回购数额将超过$50B。

6.中期展望

宏观市场处在非常复杂的状态，我们只能凭借暂有信息推断短期的市场走势，对于中期而言，我们的判断会模糊。

6.1 通胀压力依然存在

通胀的下滑主要由于石油价格和二手车价格的大幅下滑，而服务类通胀，尤其是住房通胀，依然保持在高位。而裁员率也没有上升，薪资增长率甚至要高于通胀指标。当美联储降息后，企业势必加快融资，拓展商业版图，此时会对通胀的抑制更加不利。

6.2 政府换届增加不确定性

关税——哈里斯的政策相对于特朗普来说会更加的温和，尤其表现在关税政策上，有助于降低全球贸易争端。而特朗普的大幅增加关税政策会大幅增加全球贸易争端的可能，尤其针对中国增加关税，导致商品价格增加，国内就业大幅增长，对通胀会产生巨大压力。

美联储–换届对美联储的短期影响都不大，总统不能在短期内直接影响独立的美联储，但如果特朗普上台后可以在鲍威尔的任期于 2026 年5月到期时任命一位“经济友好”的主席，增加我们的不确定性。

赤字——根据 CBO 的预测，2025 年的初期赤字率预计将从 2024 年的 3.9%下降至 3.1%，但如果特朗普当选我们预计预计赤字率会增加至 4.1%(基于特朗普的关税政策，税收政策，移民政策，能源政策等)，当财政继续加码会导致货币政策为了维持通胀率不断摇摆，同时也导致市场对债务的可持续性担忧加重，对于我们判断未来市场走势非常不利。

6.2.1 两党对加密货币的态度

共和党——特朗普批评拜登的反加密货币立场，包括驱逐比特币挖矿公司和潜在加税威胁，并强调政府和美国证券交易委员会主席加里反对 FIT21 法案的监管措施不合理。

民主党–民主党也更加接受加密货币，意识到在激烈的竞选中吸引加密货币爱好者选民的重要性。哈里斯频繁发表促进加密货币行业发展的声明，在芝加哥民主党全国代表大会的彭博圆桌会议上，尼尔森强调哈里斯致力于支持促进新兴技术蓬勃发展的政策。此外，哈里斯已开始与加密货币高管接触，以更好地了解和倡导该行业的发展。

6.3 关于日元套息交易

日元套息风险值得注意，市场预计明年初 BOJ会重启加息，结合美联储降息，日元美债利差无可避免会大幅缩小，但是具体套息仓位和风险现在无法衡量，我们更倾向于 11 月份在讨论这个问题。

7.总结

我们认为无论从市场情绪，资金流动，企业经营状况，财政资金流转以及货币政策层面，都支持我们团队在中短期内看多的观点。短期内，加密货币市场可能会受到美股震荡或者英伟达财报的影响，但并不会改变市场的整体交易逻辑。

明年市场具体表现需要根据政坛更替，货币政策，财政政策以及通胀数据的变化决定。

四、Crypto链上数据

价格通常是多种力量相互拉扯来发挥作用，有些力量可能不是立马展现效果，要通过较长的时间才能反应结果，我们也提出了自己的链上分析的框架，分别涵盖流动性、持币周期和平均成本。

1.流动性

1.1 链上稳定币数值

链上稳定币发行量和行情的相关性很大的，稳定币的供应量在过去几年里显著增加，特别是在2020年至 2021年期间出现了快速增长。这一时期的稳定币快速增长与全球加密货币市场的繁荣密切相关。

进入 2024年后，稳定币的发行量虽然增幅有所放缓，但整体上仍然保持了增长趋势。从图表中可以看出，相较于前几年的高速扩张，2024年的稳定币供应增长速度明显放缓，曲线趋于平缓。这表明市场对稳定币的需求虽然依旧存在，但相比前几年的爆发式增长，市场正在逐渐进入一个更加成熟和稳定的阶段。

近期稳定币供应量在放缓之后重新进入增发阶段，已经创下了这轮上涨周期的新高。总体而言，2024年的稳定币市场仍处于增长态势，对于低迷的行情也应该有相应的提振作用。

1.2 ETF数据

年初至 3月初，累计净流入快速上升，表明市场对比特币现货ETF的需求旺盛。然而，随着时间的推移，特别是在 5月以后，市场流入的资金减少，累积净流入开始趋于平稳，维持在 200亿美元左右，未能再现之前的增长势头。我们可以看到，尽管偶尔会有较大规模的流入，但整体上净流入的幅度在 5月以后有所减少，同时也伴随着一些净流出。这进一步佐证了市场情绪的变化，从积极买入转向更加观望和谨慎，“现货ETF”对于带来新进资金的效应也衰竭了。

2.HOLD 波浪

2.1 BTC: Realized Cap HODL Waves

比特币的 Realized Cap HODL Waves，用于分析市场中的持币时间和成熟度。

下面实体部分的图代表着持币6个月以上的持币占比，截止 8月20号，6个月以上持有的比例总和是47.097%，这意味着市场中接近一半的比特币处于长线持有者手中。前两轮牛市，上涨的顶部区间，这一数值都在 20%以下。

这代表着，目前的链上情况是长线持有者的占比依然较高，这表明尽管价格波动，许多投资者选择继续持有比特币而不是出售。

2.2 Trend Accumulation Score

在卖出和持有之间摇摆，目前的状态是回归 HOLD周期。

这张图表展示的是比特币不同持仓规模群体的**“趋势积累分数”**(Trend Accumulation Score)随时间的变化情况，颜色越蓝代表着链上持币者倾向于持有或者买入，越红代表着投资者越倾向于卖出。

在前段时间的卖出压力之后，现在无论是大户还是小额持币者都倾向于持币。

2.3 Bitcoin: Long/Short-Term Holder Supply Ratio

这个图显示了比特币长期持有者(Long-Term Holders，LTH)和短期持有者(Short-Term Holders,STH)的供应比例随时间的变化情况。

需要注意的是，长期持有者与短期持有者的持有时长界限为155天，10天的缓冲期

目前LTH/STH 供应比率为 4.8604，且有明确的上涨信号，和30天的均值相比上涨了13%(可见绿色的柱状图)

3.持币成本

3.1 Bitcoin: Realized Price-to-Liveliness Ratio

***蓝色线:实现价格(Realized Price)，***蓝色线代表的是“实现价格”，即链上所有比特币的平均持币价格(基于BTC的转移数据)。

***橙色线:实现价格与活跃度比率(Realized Price-to-Liveliness Ratio，RPLR)，***橙色线表示的是“实现价格与活跃度比率”，这是一个结合了实现价格和比特币持有行为的指标。它通过比较比特币的“活跃度”(即比特币被持有或花费的时间)来调整实现价格，从而估计比特币的“活跃地址的持币成本”。

目前这个值:截止8月11号，链上持币成本$31.3k;链上活跃地址持币成本 $51.3k。

目前的市场价格都在这些成本价格之上。

3.2 Bitcoin: PiCycle Top Indicator

此指标由 350DMA*2 和 111DMA组合而成，350MA是指350天的移动平均线，用于计算过去350天内收盘价格的平均值。

历史上每轮牛市都会出现 111DMA上穿 350DMA*2的时候，也就是短期均线上穿 2x长期均线，而两均线相交常常是顶部区间，目前这两条均线还有一段差距，目前:

350DMAX2:$102.579

111DMA: $63,742

3.3 Market Cap BTC Dominance

这轮BTC.D指数在持续上涨，而每轮牛市的中后期通常都会有BTC流动性溢出，而从BTC.D来看，目前还没出现BTC资金流入Altcoin的情况。

Altcoin可能爆发的时间节点:

4.总结

在市场环境充满挑战和波动的背景下，长期比特币持有者依然坚定不移，有证据表明他们正在加大积累行为。与前一轮周期的最高值相比，这批投资者持有的比特币网络财富比例更高，展现出投资者的耐心，等待价格上涨。此外，尽管出现了周期内最大的价格收缩，但这些投资者并没有恐慌性抛售，凸显了他们总体信念的韧性。

与此同时，稳定币供应链仍然充足，外部资金流入虽然放缓，但目前的价格仍高于链上平均持币成本，持币结构也非常健康。现阶段，BTC的流动性有溢出的动力，而Altcoin季节还未到来。

总的来说，我们依然对后市持积极看涨。

最近一款《黑神话：悟空》的3A游戏火遍国内外互联网，除了引发众多游戏玩家的关注之外，不少投资机构也开始纷纷关注PC游戏市场。由于以往游戏市场主要关注点在于手机游戏，PC游戏的国内份额近几年都处于下降趋势，而黑神话这款游戏的面世开始让人们重新审视这个赛道的潜力，并有可能再次引发PC游戏市场的热潮。

Web3 游戏赛道开始反弹

Web3游戏也是不少机构投资的方向，并在以往获得了大量的资金投入。虽然今年上半年链游赛道的热度并不高，甚至一度遇冷，让不少投资人开始怀疑链游的投资前景，但是从8月份开始先是蓝筹NFT开始价格反弹，然后一些链游也开始热度逐渐上升。《黑神话：悟空》在全球范围内爆火，KOL和头部交易所都通过赠送黑神话吸引用户关注和注册。整个加密市场开始重新审视 Web3 的链游赛道，并试图找出最有潜力的项目。

那么，接下来游戏将有可能成为加密市场的热点，加上9月份美联储的降息利好预期，有可能本轮行情回调会在9月份结束，并迎来大规模反弹。而MEME行情短期即将走到尽头，链游在此时刚好衔接上，并有可能像DeFi Summer那样引领牛市。

黑神话悟空爆火带动游戏板块爆发，七连涨接近翻倍的 ULTI 乃 OKX 唯一真神

Web3游戏种类数量并不少，对于投资者兼玩家的我们来说，如何选择潜力项目则是接下来最为重要的事情。我们对比传统游戏的发展过程来看，大部分链游的经济模型和对玩家的激励都大同小异，那么游戏的画质和体验感则成为Web3游戏的主要筛选标准。

目前的链游从品质上来看，已经开始从低画质交互产品向3A级别的产品转变，并在这个过程中出现了不少优质作品，比如Big Time、illuvium、Star Atlas、Ultiverse等。一些顶级加密投资机构比如A16z、Paradigm、Binance Labs、Animoca Brands等都深度参与了对这些链游项目的布局。

从去年开始AI的兴起对各行业是一个重大的机遇，对Web3游戏来说同样如此，Ultiverse就抓住这个契机，通过与AI深度结合，为玩家打造更好的体验感，并成功引起了 Web3 玩家的关注。AI为 Web3 游戏带来的改变将是划时代的，全面提升了游戏的品质和体验，玩 Web3 游戏不仅仅是打金氪金，更是一种享受。

Ultiverse主要通过开创性的AI协议来进行驱动，成为其游戏生态的重要组成部分，并以此连接社区与玩家进行互动和交流，重新定义数字经济的价值，从而实现多方面的数字体验，比如虚拟元宇宙、展览等。UltiverseDAO团队成员之前曾在Gameloft、暴雪、育碧、腾讯等游戏公司任职，在3A游戏方面也有丰富的经验，可以预期为玩家带来不一样的游戏体验。‌

Ultiverse 的特色与进展

AI是Ultiverse的核心，团队通过结合AI内容生成来实现AI对游戏体验方面的提升，并将游戏平台推向大规模应用，通过AI生成内容和交互，增加游戏对玩家的吸引力，创造个性化的体验能力。

Ultiverse团队为此在7月份正式宣布推出PCG（链上程序化内容生成技术，也就是AI自动生成内容甚至场景等）技术，来实现对AI的深度支持和融合。

PCG简单来说就是通过AI技术实现游戏内容的丰富多样化，比如NPC在AI的加持下可以让玩家有更多的交互体验，以及一些意想不到的效果，甚至包括自动生成游戏场景等。

PCG的推出是对Web3游戏交互的一次重大改变，并为创作者提供了强大的工具来实现复杂的交互体验，包括内容生成、智能任务、个性化体验、NPC的智能互动以及AI助手等，使得Web3游戏从Play to Earn进行升级为 Play and Earn。Ultiverse团队将为开发者提供相应的SDK工具包，以及提供一个跨项目的协作平台，实现Web3资源的共享。目前Ultiverse提供了Electric Sheep、World Fragment以及MetaGF三个核心功能，其中Electric Sheep也就是我们说的电羊，也是第生态中第一个NFT资产，MetaGF是一个AI伴侣功能，可以支持玩家自定义捏脸，实现对Ultiverse的探索。

团队在近期还进行了夏季游戏活动，该活动是Ultiverse与另外6个项目共同举办，为参与者提供200万美元的奖励，其合作伙伴包括了OKX等。除此之外，团队还进行了盛大庆典嘉年华活动以及和Zetachain进行合作等，为社区玩家提供丰富的奖励。

代币与质押

ULTI是Ultiverse的功能代币，主要用途为游戏内的支付和资产结算，同时玩家还可以参与平台的投票治理，以及帮助进行数据AI训练获得奖励。另外，玩家还可以参与生态中的激励包括持有电羊NFT参与任务获得空投奖励等，目前官方在币安钱包、OKX以及bitget等平台上都进行了相应的体验和奖励活动。

ULTI的代币总量为100亿枚，代币已经上线OKX、Gateio、Kucoin、Bybit、MEXC等交易所，官方于6月份对用户进行了空投，目前质押也可以获得BAC代币（BAC是Blast链上的Web3游戏社区，与Ultiverse是合作关系，进驻了Ultiverse质押平台），参与质押的ULTI代币总量达到了9300万枚。

代币分配如下：

ULTI目前为0.027U左右，由于TGE在两个月前，当时加密市场行情普遍不好，因此代币价格在上市之后也遭遇了下跌行情。不过在7月底8月初的时候ULTI价格开始企稳，形成了一个圆弧底，并在最近已经确认突破了先前的下降趋势，第一阶段可以看到0.035U左右，如果突破这个箱体上沿，那么有可能会走出一个标准的反转行情，因此目前是一个不错的右侧交易时机。

团队融资

Ultiverse项目团队在22年获得了币安和Defiance Capital 的种子轮融资。之后在22年币安又加投了500万美元融资。今年2月份获得了400万美元融资，估值为1.5亿美元。

另外包括红杉等顶级投资机构也参与了项目的融资之中，整体上融资机构相当豪华，Ultiverse也顺利的被排为3A级别链游项目的第一梯队之中。

总结

从大的经济发展趋势来看，由于实体产业的逐步下行，因此游戏所代表的虚拟经济将正式崛起，而Web3游戏起到的作用也至关重要。AI的加持下也会为游戏赛道带来新的增长点，因此Ultiverse毫无疑问是走向了正确的发展方向。同时加上团队推出的PCG程序化内容生成技术，可以为玩家打造一个接近真实环境的虚拟世界，并以此推动游戏赛道快速向前。

从加密行业来看，市场行情已经调整了接近5个月左右，这也被众多投资者称为最熊的牛市，目前大部分人普遍看好9月份降息预期所引发的反转行情，链游也憋了半年多的大招，市场充分进行了洗牌。在这种环境下，链游的快速进步也将成为一种必然，对Ultiverse而言也是一个不错的时机。

概述

Fiber Network 是一个基于 Nervos CKB 和链外通道构建的下一代公共闪电网络，可以为 RGB++ 资产提供快速、低成本和去中⼼化的多币种⽀付和点对点交易。

背景

区块链技术的发展与挑战

区块链技术自比特币问世以来，经历了迅猛的发展.从最初的简单支付功能，逐步扩展到智能合约、去中心化金融（DeFi）、非同质化代币（NFT）等广泛的应用领域。尽管区块链技术在安全性、透明度和去中心化方面具备显著优势，但其在扩展性和交易速度方面面临诸多挑战。

1. 扩展性问题：传统区块链如比特币和以太坊在交易吞吐量上存在显著瓶颈。由于比特币的区块大小限制和 10 分钟的区块生成时间，其网络每秒只能处理约7笔交易；以太坊尽管有所改进，但每秒处理交易的能力也远低于传统支付网络。

2. 高昂的交易费用：随着网络拥堵的加剧，交易费用显著上升。例如，以太坊网络上高峰期的 Gas 费用可能高于交易金额本身，这严重影响了用户体验并降低了小额支付的可行性。

3. 交易确认时间长：在传统区块链网络中，交易需要等待多个区块确认才能被视为最终确认。这一过程可能耗时数分钟到数小时，不适用于即时支付的应用场景。

Nervos CKB 虽然在性能以及确认时间上有所改进，但仍然需要进一步提高交易速度和降低交易成本，以满足小额支付和即时支付的需求。

闪电网络的启示

闪电网络（Lightning Network）作为比特币网络的二层扩展解决方案，通过链下交易和支付通道技术，成功实现了快速、低成本的微支付。其核心理念包括：

1. 支付通道：用户在链上创建支付通道，通道开启后，双方可以无限次地进行链下交易，只有在通道关闭时才进行链上结算。这显著减少了链上交易数量，提升了交易速度，降低了交易费用。

2. 哈希时间锁合约（HTLC）：通过 HTLC 技术闪电网络可以确保资金的安全转移，避免交易对手风险。即使在链下交易失败的情况下，用户也能通过链上合约获得资金保障。

3. 路由机制：闪电网络使用多跳路由，使得用户不需要与收款方开设直接通道即可完成支付，因此提高了网络的灵活性和可用性。

Nervos CKB 的优势

Nervos CKB 是一个专注于通用性和安全性的区块链平台。其独特的设计使其在解决区块链扩展性和互操作性问题上具备独特优势：

1. 共识机制：基于 NC-Max[1] 共识协议，同时在结合了工作量证明（PoW）和状态租赁机制，确保网络安全性和资源利用的有效性。

2. 强大的智能合约模型：CKB 独有的 Cell 模型和 RISC-V 指令集虚拟机大大增强了 UTXO 模型的能力，不仅支持图灵完备的智能合约，还能轻松实现抽象账户以及 covenant 等特性，为去中心化应用提供了更灵活的可编程性，以及更好的互操作性和扩展性。

3. 经济模型：CKB 的经济模型鼓励长期持有和合理使用网络资源，为去中心化应用，开发者和用户提供了安全可持续的去中心化生态环境。

Fiber Network 项目的意义

通过在 Nervos CKB 上构建链外通道，我们希望结合闪电网络的成功经验和 CKB 的技术优势，构建一个快速、低成本和去中心化的多资产实时支付交换网络。具体而言：

1. 解决扩展性问题：通过链下支付通道和多跳路由技术，Fiber network 可以实现高吞吐量的交易处理，从而满足大规模用户的需求。

2. 降低交易成本：减少链上交易频次，降低用户的交易费用，使得小额支付变得可行和高效。

3. 提高交易速度：通过即时确认的链下交易，实现秒级支付确认体验，适用于各种即时支付场景。

4. 多资产支持：支持多种数字资产的支付，为用户提供更广泛的支付选择。

5. 支持网络互操作: 支持与比特币闪电网络的互操作，为跨链支付和资产转移提供支持。

架构设计

总体架构

Fiber Network 总体架构包括以下核心模块：

• 链下支付通道（Fiber Channels）

• 链上合约（HTLC）

• 多跳路由（Multi-Hop Routing）

• 监控服务（Watchtower Service）

链下支付通道

链下支付通道是 Fiber Network 的核心，通过它可以实现多次链下交易，仅在通道关闭时进行链上结算。这种机制显著减少了链上交易的数量，提高了交易速度和降低了交易费用。

大致的工作流程如下：

1. 通道创建：双方用户在链上创建支付通道，锁定一定数量的 CKB 或者 RGB++ 资产。

2. 链下交易：在通道开启期间，双方可以任意次进行链下交易，每次交易都更新通道状态，但不需要立即广播到链上。

3. 通道关闭：当任一方决定关闭通道时，将最后的通道状态广播到链上进行结算，确保双方的最终余额得到确认。

具体的消息交互格式可以参考 Fiber Network P2P Message Protocol[2]

链上合约

目前我们采用哈希时间锁合约（HTLC） 来确保链下交易的安全性并兼容闪电网络。通过它可以避免交易对手风险，确保即使在链下交易失败的情况下，用户也能通过链上合约获得资金保障。

大致的工作流程如下：

1. 交易发起：支付发起方创建一个带有哈希锁定和时间锁定条件的交易，锁定一定数量的 CKB。

2. 哈希验证：支付接收方必须在规定时间内提供正确的哈希原象，才能解锁交易，完成资金转移。

3. 超时退款：如果接收方在规定时间内未能提供正确的哈希原象，交易将自动解锁并退款给支付发起方。

得益于 CKB 的图灵完备性，我们可以实现更灵活以及更安全的链上合约。之后会进一步扩展合约的功能，比如引入基于版本号的撤销机制和更安全的 Point Time-Locked Contracts。

多跳路由

多跳路由技术允许用户在没有和对方直接建立支付通道的情况下，通过多个中间节点完成支付。这种机制增强了网络的灵活性和覆盖范围。

工作流程：

1. 路径发现：支付发起方通过路由模块发现从自身到支付接收方的最优路径。

2. 路径锁定：在路径上的每个节点都创建相应的 HTLC 合约，确保资金安全转移。

3. 支付完成：支付接收方解锁 HTLC，资金依次转移到路径上的各个节点。

同时我们也会在这里用HTLC合约实现跨链的支付，通过 cross-chain hub service 的方式来支持与闪电网络的互操作，具体可以参考 Payment Channel Cross-Chain Protocol with HTLC[3]

监控服务

监控服务是 Fiber Network 的重要组成部分，它负责监控链下支付通道的状态，确保通道的安全性和资金的安全。功能和作用如下：

1. 通道监控：实时监控所有参与用户的支付通道状态，包括通道创建、更新和关闭的过程。

2. 异常检测：检测通道中的异常活动，如恶意用户试图以旧状态关闭通道或企图双花攻击。

3. 主动响应：在检测到异常时，及时向区块链网络广播最新的通道状态，防止恶意行为导致的资金损失。

当前进展和计划

目前我们已经完成一个 Fiber Network 的原型，实现了两个节点之间的通道的创建、更新和关闭的基本功能，同时也验证了和比特币闪电网络做跨链的功能。项目代码可在这 2 个 GitHub 仓库中找到：

• https://github.com/nervosnetwork/fiber

• https://github.com/nervosnetwork/fiber-scripts

接下来的工作计划准备完成多跳路由和监控服务，以及完善 RPC 接口和 SDK，使得更多的开发者可以方便的接入 Fiber Network。

多跳路由协议基于 Dijkstra 算法来搜索支付路径，以此降低路由费用，并提高多跳路径支付成功率。在 Fiber Network 上线运行之后， 我们会根据网络流量和运行情况优化路由算法， 预计将会提供 2～3 种路径搜索策略，以适应用户不同的路由偏好和需求。Fiber Network 还将引入多路径支付策略，将较大的支付额分成多份，每一份由不同的路径传送，进一步增加支付成功概率。

监控服务将由 Fiber Network 中的一些节点提供， 他们保持在线，关注网络中的异常情况，帮助保护通道中的资产。监控服务还将追踪 cross-chain hub service。即使用户在一段时间内离线， 监控服务也能确保与闪电网络的交换能成功进行。

此外，我们还将考虑在 Fiber Network 中加入更多功能，比如，利用 CKB 的可编程性实现隐私保护算法， 并基于此优化路由算法和监控服务，保护用户支付信息的安全和隐私。