月度归档： 2024 年 9 月

原文作者：

原文编译：白丁，极客 Web3

本文来自于 Ansgar Dietrichs 和 Casparschwa 在 eth research 论坛上针对以太坊质押机制与 ETH 增发模型的讨论。极客 Web3 对此进行了整理和删改。这些观点在 2024 年 2 月提出，部分数据可能存在偏差，但其关于以太坊质押经济模型的分析仍值得参考，且其中部分结论仍未过时。

正文：目前以太坊上质押的 ETH 已达 3000 万枚，占总量的 1/4 （这是今年 2 月的数据）这个比例相当可观，而且还在上升，没有任何放缓迹象。下图显示了 ETH 质押量随时间的变化，可以明显看出呈持续增长趋势，而这种趋势会长期持续下去。

未来，ETH 的新增质押中将有很大部分受 LST（流动性质押代币）影响，如 stETH 等。这会让 LST 的使用率和货币属性逐渐增强，但这可能带来负面效应。

首先，LST 具备网络效应，规模较大的 LST 项目会蚕食该赛道中所有的流动性，最终形成赢家通吃，这会加剧 LST 赛道的竞争格局。此外，如果 LST 超越 ETH，成为以太坊上除 Gas Token 的主流货币，届时用户将面临 LST 带来的对手方风险。以太坊上的货币应尽可能免信任，才能真正实现经济上的可扩展性。

（「对手方风险」指对方可能违约 / 无法履行义务。LST 场景中「对手方风险」主要包括用户资产被盗、LST 价格滑点、贬值）

目前，ETH 质押没有硬性的上限规定，理论上所有 ETH 都可被质押以获得收益。而 LST 显著改变了质押的成本结构，几乎所有的 ETH 都可能被质押。因此我们认为，以太坊的经济模型与质押模式应当包含动态的调节政策，让质押比例在一定范围内调整，这样一来以太坊就能在可控的成本规模下确保安全，避免负外部性的产生。

在本文中，我们针对以太坊的经济模型提出了一些亟需解决的问题。

ETH 代币发行策略的现状与未来趋势

在展开讨论前，我们先探讨当前的 ETH 代币发行政策下，哪些长期的质押模式是可行的。以太坊的安全依赖于一定比例的代币质押，可以概括为 POS 以太坊本身有「吸引质押的需求」。而对质押的需求在以太坊的货币政策中有明确规定，根据实际的质押权重，协议会相应调整 ETH 增发量，提高单个节点的质押奖励。

然而，ETH 持有者的质押意愿是多样且复杂的，我们只能基于现有信息进行合理推测，粗略估计质押意愿变化对质押者参与情况的长期影响。

ETH 质押的供需关系曲线：用增发的 ETH 换取安全保障

Validator 节点质押 ETH 会让协议获得安全保障，协议再向 ETH 质押者分发代币奖励，这是一个双赢机制。（限于篇幅，本文对「安全性需要达到什么程度」等具体问题不加讨论，想要了解详情可以参考文章 Paths toward single-slot finality）而 Validator 的收益主要来自两部分：

第一部分：协议根据固定的收益曲线发放的奖励；（就是以太坊每年通过增发 ETH，分配给质押参与者的奖励）

第二部分：Validator 在出块过程中获得的 MEV 收益。

（本图横轴为 ETH 的质押参与度，纵轴为质押收益率，描述了以太坊协议为满足不同的质押率，所愿意提供的质押收益 我们可以将以太坊协议视为买家 质押者视为卖家）

注：要理解下面的内容，可能需要读者对经济学中的供需关系曲线有简单的认知。

ETH 增发收益曲线（绿色实线）：从该曲线中可以看出，随着质押者增加，以太坊提供给单个节点的质押奖励将逐步减少。ETH 质押参与度较低时，系统需要更多奖励验证者，以鼓励更多人质押 ETH；当越来越多人参与质押时，单个验证者对网络安全的边际贡献会降低，对质押奖励的需求也随之减少。

总质押收益曲线（绿色虚线）：ETH 的固定增发收益加上 MEV 收益，构成了质押者的总质押收益。这里要注意，MEV 收益率的计算方式为：MEV 收益总量（去年约为 30 万个 ETH）除以被质押的 ETH 总量。

由于 MEV 收益总量基本是固定的，所以随着验证者增多，MEV 收益率会快速下降，最终使得质押收益率趋近于单纯的 ETH 增发率。值得注意的是，以太坊的 MEV 收益在过去一段时间内相当稳定（参考 MEV-Boost Dashboard），虽然这在未来可能变化，但为了简化我们的讨论场景，暂时将其视为固定不变的。

从上述曲线中，我们可以读到两条关键信息：

• 为了避免质押参与度过低，以太坊在质押参与度较低时设置了高回报来吸引更多质押者。

• 每个质押者的边际效用递减，即随着质押参与度增加，ETH 代币的增发率逐渐减少。

然而，上述质押收益率曲线未能理想的调节质押参与度。首先，该曲线无法有效限制质押比例的阈值，即使所有的 ETH 都被质押，质押激励仍会保持在约 2% 左右。换句话说，在激励设计层面，以太坊没有对最终实现的质押比例进行精准控制。总体而言，除了在初始阶段通过高激励来确保系统有最低的安全保障外，协议没有引导质押水平达到某个具体范围。

需要注意，上面提到的只是名义收益，未考虑增发 ETH 本身带来的稀释效应。随着更多 ETH 被增发，稀释效应将愈发显著。对此我们暂时忽略稀释效应的影响，放到后文详细讨论。

ETH 质押的供给侧分析

上文讨论了质押的需求曲线，也就是以太坊协议为满足不同的质押比例，所愿意提供的质押收益。现在我们将目光转向供给曲线。质押供给曲线展示了 ETH 持有者在不同收益率下的质押意愿，揭示了不同质押参与度所需的条件。

一般情况下，该曲线会呈右上倾斜，这意味着网络要达到更高的质押参与度，需要更高的激励。然而，由于质押意愿无法被直接观测或准确测量，供给曲线的形状无法具体描绘，我们只能通过定性分析来推测。

此外，供给曲线并非一成不变，我们将探讨质押成本随时间的变化，以及这种变化如何影响 ETH 持有者的质押决策。换句话说，质押成本的变化将导致供给曲线的位移，使得 ETH 持有者对质押激励的需求发生变化。

我们只能将历史上可观察到的质押水平拟合成近似的的质押供应曲线，每个特定时间点上需求曲线和供应曲线的交汇点反映了历史上真实达成的质押参与率。

本图横轴仍为 ETH 质押参与度，纵轴为质押收益率。如图所示，自以太坊信标链启动以来，质押的 ETH 总量持续增加，质押量的供应曲线是向下移动的。即使在较低的质押收益下，ETH 持有者的质押意愿依然会增加。从历史趋势看，短期内供应曲线持续下移属于合理预期。然而值得深入探讨的是长期质押平衡的问题，我们需要仔细分析供给端的构成。

任何 ETH 持有者在决定是否质押时，通常会考虑两个主要因素：质押收益以及所需成本。总体来看，验证者手中单位资产的质押收益是相同的，但不同类型的质押者却在成本结构上存在显著差异。下文将深入对比独立质押者和质押服务提供商（SSPs）之间的差异。

独立质押者 vs 质押服务提供商

SSPs 接受用户的 ETH，并代用户完成质押操作，收取一定的服务费用。通常情况下，他们会为用户提供 LST 作为质押凭证，用户可以把 LST 用于二级市场交易（比如 stETH）。对于 LST 持有者而言，这些代币的流动性取决于 LST 的整体使用率，以及第三方协议对其的支持率。

我们要重点分析的，是 Lido 这类发行 LST 的 SSPs。至于那些不发行 LST 的 SSPs，可以将其视作 LST 流动性价值为零的特殊情况，不在本文讨论。

对于大多数人而言，单独质押不需要信任第三方，但参与门槛较高，操作繁琐；相比之下，LST 需要一定程度的信任，但却具有显著的简易性和流动性优势。

在比较这两种质押方式后，我们可以得出两个重要结论：

1. 在不同的 ETH 持有者之间，独立质押的成本结构存在明显差异，技术含量的高低、硬件条件及运维成本的不同，以及对托管安全的信心，都使得独立质押者的供应曲线更为陡峭。这意味着，如果要让独立质押者的数量显著增加，要么大幅增加质押收益，要么改善质押操作的 UX。

2. 相比之下，利用 SSPs 质押的用户成本结构基本相同，主要差异仅体现在对 SSP 运营风险的评估以及对 LST 与 ETH 之间兑换滑点的顾虑。因此，SSP 的供应曲线较为平缓。这意味着，要吸引更多的 ETH 持有者进行 LSD 流动性质押，所需的收益率增幅相对较小，可以较为平滑地扩大质押参与率。

此外，独立质押的成本不受质押参与度的影响，而持有 LST 的成本则可能随着时间的推移以及 SSPs 使用率的提升逐渐降低，原因如下：

1. LST 的「货币属性」增强：当某种 LST 的受欢迎程度提升时，我们可以预期其将得到越来越多项目的支持，超越原生 ETH 的使用场景，例如更多的 DeFi 协议集成 LST，二层网络默认对桥接的 ETH 进行流动性质押等。当 ETH 质押比例足够高时，LST 甚至可能在流动性方面超越未质押的 ETH，反转二者的流动性差距。

2. 智能合约风险降低：随着时间的推移，LST 的智能合约会经过大量的实践检验，并且通过形式化验证等方式进一步降低风险。

3. 治理系统稳健性的提升：随着使用率的增加，LST 相关的治理机制也会变得更加成熟和稳健，例如 LDO + stETH dual governance 提案就反映了 LST 治理体系的进步。

4. 对大规模风险预期的降低：当某种 LST 占据整体市场足够大的比例时，它可能会被视为「太大而不能倒」的存在。所以用户相信市场上的各种力量会在 SPPs 出现问题时及时补救。

5. LSD 服务提供商的盈利平衡：当 LST 的使用率足够高使其流动性足够好，SSPs 可以降低单位服务费用来维持盈利，吸引更多用户参与。

整体来看，SSPs 和 LST 的存在使得质押供应曲线被显著拉平，这意味着不需要继续提高质押激励，就可以推动以太坊质押总量的增加。由此可以推测，LSD 将继续在推动质押量增长方面发挥重要作用。然而这样一来，长期的时间维度中，质押激励并不是 ETH 质押增长的桎梏，那么 ETH 质押究竟能达到多大规模呢？

质押率的长期均衡点

综合考虑需求和供应等因素，我们可以推测出 ETH 质押能维持的长期均衡状态。前面我们提到，当质押参与率较低时，需求曲线表现出明显的倾向性，但对于长期内可能达到的具体质押比例没有明确结论。

随后我们说明了随着质押成本和风险的降低，供应曲线会随时间逐渐下移，使得越来越多人愿意参与质押，其中起到主要推动作用的正是 LST。然而，供应曲线本身的形状无法定量分析，其是否足够陡峭、能对质押参与度形成合理调节，目前并不明确。

因此，总体质押比例的均衡点并不能准确计算出来，存在广泛的可能性，甚至可能接近 100% 。下图反映了即使长期内的供应曲线差异很小，也可能导致质押比例的均衡点出现位移。

其实最关键的不在于质押参与率会达到多高，而是这种高质押率一旦出现，会带来一系列隐患。本文提出了一些政策上的调整建议，以防止这种情况发生。

质押比例分析：什么情况下质押率少反而更好

质押率可以定义为 ETH 质押量与 ETH 总供应量的比值，ETH 当前总供应量约为 1.2 亿枚，其中大约有 3000 万枚被质押，质押率约为 25% 。在探讨高质押率可能带来的潜在问题之前，我们要先搞清楚一个标准：

到底质押率达到何种水平，就可以保证以太坊的安全性。根据此前以太坊基金会的一次讨论记录，我们可以知道当前的质押水平足够确保以太坊的经济安全了。

这就引出了一个问题——如果当前的质押率已经能够保障网络安全，是否有必要追求更高的质押率，达到「过度安全」？在我们看来，高质押率虽然能增强网络的安全，但可能带来一些负外部性，影响到 ETH 持有者、独立质押者，甚至整个以太坊协议的运行。

LST 货币属性的网络效应（LST）：拒绝承担风险

LSTs 在争夺货币属性这个问题上竞争很激烈。由于网络效应的存在，这种竞争往往呈现出「赢家通吃」的局面。随着 LST 的应用领域不断扩大，实用性随之提高，市占率也会逐步上升，LST 的货币属性在多个方面都将得到加强，例如链上和链下的集成度、流动性、抵御治理攻击的能力等。

在高质押率的环境中，如果某单一 SSP 控制了大部分的质押比例，很可能会被视为「大而不倒」。如果大多数 ETH 都质押在该 SSP 处，很难有办法对其进行有效惩罚。如果一个占据主导地位的 SSP 渗透进以太坊协议治理的核心，但却不必对用户担负相应的责任，这种集中化的治理风险，无疑会对以太坊的去中心化产生深远影响。

如果大部分 ETH 都参与了流动性质押，实际上在除 Gas Token 之外的多数场景中，真正作为货币的将会是 LST。然而，无论是由 ETF、CEX 还是链上质押池发行的 LSTs，都伴随着不同的信任假设，具有显著风险。最终，用户将不可避免地承受来自运营商、治理、法律以及智能合约等方面的额外风险，这显然不是理想状态。

此外，LST 虽然自夸可以还原被质押 ETH 的流动性，但其在 DeFi 中作为抵押物的效果肯定不如原生 ETH。以太坊网络想要实现真正的经济可扩展性，其货币必须尽可能去信任化，最好是使用 ETH 本身。

最小可行发行量——服务于用户体验

以太坊的最小可发行量 MVI 是以太坊网络在维护其安全性和功能性前提下，所需的最低发行量，旨在平衡网络的安全性和 ETH 通胀率。根据 MVI 原则，必须确保有足够的质押参与来保障协议的安全性，但质押量不宜过多。

当质押水平达到某个临界点时，协议的安全性已经足够稳固，此时额外质押带来的边际效用会逐渐递减，甚至可能出现负面效应（例如，增加网络负载、稀释 ETH 持有者的权益等）。此外，质押是一项协议所需的基础服务，协议应为质押支付合理的报酬吸引用户参与，而不是因资产稀释压力使用户被迫参与。

若 ETH 发行量继续增加，会导致所有 ETH 持有者和质押者面临更大的稀释风险，然而 SSP 却不会受到负面影响。因为代质押 ETH 的所有权并不属于 SSP，SSP 只是通过收取服务费来获取收入，ETH 价值稀释与其无关。不但如此，如果更多人为了对冲通胀而参与 LSD 质押，SSP 收的服务费用能水涨船高。

假设一个情境：以太坊质押参与率为 90% ，质押年收益率 2% ，流动性质押占总质押价值的 90% ，且平均 SSP 费率为 10% ，换算下来每年将有相当于以太坊市值 0.16% 的费用支付给 SSP，约为 20 万 ETH，按当前价格计算，约合 5.3 亿美元。这 5.3 亿美元，实际上相当于是对所有 ETH 持有者的一种隐形税收。

实际收益率：名义收益率 — 稀释效应

类似于金融学中的名义利率与实际利率，实际收益率为剔除 ETH 名义质押收益中的稀释效应后得来的真实收益率。随着越来越多的人参与质押，以及以太坊的通胀，由 ETH 质押带来的名义收益将逐渐被稀释，实际收益能更清晰地反映出质押的真实激励，而我们之前讨论的质押收益曲线，均为名义收益曲线。

上图分别反映了稀释效应对质押者和非质押 ETH 持有者收益的影响。对于不进行质押的 ETH 持有者（图中红线所示），由于他们的名义余额保持不变，但承受了通胀带来的稀释效应，所以他们的实际收益显然是负的。为了清晰地描述这种影响，我们可以将质押比例「S」分为两种情况进行分析。

当质押比例较低时（曲线左侧部分），实际收益曲线（绿色实线）与名义收益曲线（灰色实线）较为接近，这是因为质押者数量较少，协议通过增发 ETH 而分配的奖励也少，所以 ETH 通胀率很低，稀释效应较轻。在这种情况下，质押的主要激励来自于正收益，即图中绿色区域。

当质押比例较高时（曲线右侧部分），实际收益与名义收益曲线之间的差距渐渐增大。随着越来越多的质押者参与，ETH 的增发量增加，稀释效应更明显。除了实际收益的减少外，质押者的一部分激励来源于「稀释保护」，即通过质押对冲通胀。极端情况下，当质押比例接近 100% 时，质押的实际收益将仅由 MEV 收益构成，此时以太坊的通胀率将非常高，因为要不断的增发代币奖励质押者。

总结下来就是，质押比例高与低的最大区别，是质押收益的构成不同。低质押比例下，用户会获得实际的正向收益，质押比例提高后，由于通胀率较高，用户最后只能获得较少的收益用来抵消稀释效应，即「稀释保护」。以太坊质押比例越高，新发行的 ETH 就越多，质押用户的名义收益就越高，然而名义收益高并不意味着实际收益高。

需要强调的是，这种收益构成的变化并不会降低质押的激励作用。如果只看结果，稀释保护和真金白银的正收益，对于用户来说同样具有吸引力。然而，两种不同性质的收益对用户的意义截然不同：当质押比例较低时，质押是一项由以太坊协议为之买单的、有利可图的服务；相反，当质押比例升高时，质押变成了一种对冲通胀的无奈之举。

因此，如果质押比例向右移动到最高，我们可能会陷入一种最差的局面：质押提供的实际收益极为有限，还对那些不愿接受 LST 的人构成资产稀释的威胁。

任何质押者在同一质押政策下，一定会选择对自己来说实际收益更高的策略。但在以太坊的协议设计中，用户根本无法选择，因为协议的发行曲线决定了质押的最终均衡状态（长期质押供给曲线固定的情况下），出于收益考虑，任何用户只能选择参与质押这一种策略。

独立质押的可行性较差

SSP 成本固定，质押越多单位成本就越低，天生具备规模经济优势。随着 SSPs 管理的 ETH 数量增加，其边际效率也会提升，能压低成本收取更低的服务费用，吸引更多用户，并实现更高的利润。基于这些优势，成功的 SSP 可能被视为「大而不倒」的存在，这降低了其面临的尾部风险，并进一步强化了规模效应。

（尾部风险：极端事件的发生风险，这些事件概率极低，但一旦发生往往会导致极大损失）

相反，独立质押者需要自行承担所有成本，成本不会因质押量的增加而减少，反而会因网络负载的增加而有所上升，这正是以太坊通过 EIP-7514 提案的原因之一。

按照前面的分析，随着越来越多的质押收益被用于对冲通胀，而非获取实际收益，质押者的实际收益越来越依赖于 MEV，而 MEV 收益具有高波动性，会让独立质押者的总收益产生波动。相比之下，SSP 能够将总的 MEV 收入按比例分配给其管理的所有 Validator 验证节点，有效降低了质押收益波动对其整体运营效果的影响。

随着 LST 的使用率上升及其货币属性的增强，独立质押和 LSD 质押间的差距将进一步拉开。换句话说，随着质押率上升，独立质押相较于 LSD 质押的竞争劣势愈加显著。

在许多司法管辖区，政府对质押收入征税时以名义收入为基础，而不是经过稀释效应调整后的实际收入。通过某些结构设计，LST 能够为持有人提供一定的保护，避免这种税收影响，而独立质押通常无法做到这一点。随着名义收益与实际收益之间差距越来越大，独立质押者的收益水平也进一步被 LSD 质押者甩开。

基于此，我们提出以下观点：

1. 持有原生 ETH 应具备经济可行性，确保良好的用户体验，并避免因安全风险导致的价值稀释问题，从而更好地保护 ETH 持有者的利益。

2. 为了实现真正的经济可扩展性，以太坊的通用货币应尽可能免信任 / 无需信任。只有这样，才能确保整个系统的稳健和广泛的适用性。

3. 资产价值的稀释保护成为质押的主要激励构成，对质押者和 ETH 持有者来说都是不理想的结果。依赖稀释保护作为激励可能会带来不必要的市场波动，削弱了质押机制的初衷。

4. 高质押参与率会进一步加剧独立质押者在市场中的竞争劣势，可能让更多用户倾向于利用 SSP 进行质押，导致质押的集中化，不利于网络的去中心化和安全。

以太坊未来能达到的质押比例仍不确定，我们需要主动采取措施，确定一个最优的质押比例，防止比例过高产生负面影响。即使高质押比例对某些人来说可能是有利的，这个选择也应当是经过充分考量后做出的，而非受到市场外部因素的随机影响。

质押参与比例的最终目标

我认为，以太坊的质押政策应当以质押比例为基准，而非 ETH 的质押量。ETH 的供应量受到 EIP-1559 和发行机制的影响而波动，以质押比例为标准能够适应这种供应变化。虽然目前 ETH 的供应变化非常缓慢，自 The Merge 以来每年下降约 0.3% ，但其长期影响不可忽视。设立以质押比例为基准的政策，能够在更长时间范围内保持稳定，无需频繁调整。

如前文所说，当前的发行曲线虽然确保了最低的质押水平，但缺乏限制质押比例上限的机制，这可能会导致质押比例过高。我们认为，一个完善的代币发行政策应当设定质押比例的上下限，来确保网络安全，并维持合理的参与度。具体而言，该政策应努力将质押比例保持在一个「既能确保网络安全，又能避免负面外部效应的最佳范围」内。

为此，以太坊可以对过低的质押比例设置超高奖励，对过高的质押比例设置超低奖励、甚至是负奖励，来调节质押比例。通过这种方式，以太坊可以调控质押参与度。这种政策设计的曲线可以参考 Vitalik 所提出的示例，该曲线展示了如何在不同质押比例下调节奖励，以引导质押行为。

如图中的发行曲线所示，质押参与度较低时奖励丰厚，与当前的政策一致。随着质押参与度的提高，质押收益逐渐减少，直至转为负值。换句话说，质押的收益最终将减少到不再具有任何吸引力，从而抑制质押行为。然而，这种负收益状态不会长期持续，质押参与度会因为这种机制的调节逐渐降低，并在某个合适的水平达到均衡。因此，呈现出这种收益曲线规律的模型，能够确保质押比例维持在合理范围内。

事实上，要达到合理的质押比例范围，并不需要选择一条收益迅速转为负值的曲线，那些在某个临界点之后仅将质押奖励控制在零或接近零的曲线，可能已经足够达到同样效果，既能抑制过度质押，又能维持系统的稳定性。

确定合理质押比例范围带来的影响

确定合理的质押比例的优势在于，能有效避免高质押率带来的各种负面影响。不过，这种策略并非没有缺点，一个明显的例子是，独立质押者在此情况下面临的奖励具有波动性。与高质押率的环境类似，在确定合理质押比例的策略下，激励来源有很大一部分是 MEV 收益，这会加强其波动性。

因此，尽管确定质押比例范围的优点很多，但也可能加剧本就存在的收益波动性。MEV 风险可以通过引入 Execution Tickets 或 MEV Burn 等机制来解决，或设置质押费用的方式来缓解，在一定程度上平衡收益的波动性。也有一些人反对将质押比例确定在某一范围内，其中一个具有代表性的观点是，这样做可能会降低整体的均衡收益，从而加剧独立质押者与 SSPs 的竞争，以及不同 SSPs 之间的竞争。

反对者的逻辑是，整体均衡收益降低导致资金供应不充足，一些 SPPs 采用的质押形式可能对以太坊协议更有益，但由于其项目竞争力不足，难以持续盈利而存活下去，导致以太坊的整体效用更低。要应对这一问题，仍然要分清名义收益和实际收益。

虽然确定质押比例范围的策略可能降低名义收益，但实际收益未必会受到影响，。以下示意图进一步了说明这一点。

上图表示采用确定的质押比例范围时，系统达到长期均衡的情景，下图则大致展示了当前以太坊代币发行曲线下的情景。这两个例子都基于相同的假设：约 1 亿 ETH 参与了质押，即长期质押供给保持一致，这样的对比才有意义。

下图中，大部分质押激励用于稀释保护，因此实际收益率仅维持在约 0.5% 左右。而在左图情境中，系统会达到一个较低的名义收益率均衡点，但由于通胀率较低，实际收益率会提高至约 1.4% 。

这一例子清楚地说明了，确定质押比例范围会合理地提升实际收益率，可以缓解质押者之间的竞争压力。此外，这也有利于不参与质押的 ETH 持有者，因为能最大限度地减少稀释风险。

开放性问题

本文提出的策略是确定合理的质押比例。然而，这存在一些亟待解决的问题。

1. 质押比例的理想范围是多少？

对于质押比例，我们已经讨论了不理想的范围，但并未明确提出理想化的质押比例区间。其实这个问题相当复杂，需要在社区内进行深入讨论，并会参考 Vitalik 和 Justin 的一些意见。

该问题的核心在于权衡——较低的质押参与度会增加协议受到攻击的风险，而过高的质押参与度则可能带来负外部效应。为了更好地确定质押区间，我们可以对不同质押比例下的效用进行建模。一种可能的效用曲线如下所示：

2.如何选择合适的质押收益曲线以达成目标范围？

确定合理的质押比例后，设计者还要选择合适的质押曲线，来实现以太坊质押参与度的均衡。设计者要仔细评估不同曲线的优缺点，挑出最合适的方案。同时，设计者可以继续探索其他机制，例如类似于 EIP-1559 的反馈控制系统，根据网络状况动态调整质押发行曲线，以确保曲线与网络需求间的匹配度达到最优。

3.如何确保在近零或负发行情况下的激励相容？

激励相容由诺奖得主利 Leonid Hurwicz 提出，是机制设计的重要原则，具体是说如果某种机制可以将系统内的个人利益与系统整体利益统一起来，该系统就是激励相容的。

以太坊 PoS 发行的初衷是通过经济激励吸引验证者参与共识，然而在某些质押参与率下，发行收益可能趋近于零，甚至出现负值。尽管在这种情况下，验证者可能为了 MEV 收益继续质押，但如果缺乏常规的质押奖励，验证节点可能在出块和验证时缺乏足够动力，也就是说当质押发行量过低时，共识机制可能面临失效的风险。

为了解决这一问题，以太坊协议可以对所有验证者收取一定费用，并根据验证者是否称职进行再分配，重新建立激励相容性。然而，这种方案的实施将增加协议的复杂性，因此需要进一步探讨其可行性和有效性。

4.如何以相对（质押比例）而非绝对（固定 ETH 数量）方式来设定目标范围？

其实也可以将质押发行水平设置为某一绝对的 ETH 数量，比如 3000 万枚，或 4000 万枚 ETH，然而为了让发行政策更具前瞻性和适应性，最好直接把质押比例作为考核参数。为了让发行政策以某一特定的质押比例为目标，协议需要掌控 ETH 质押量和供应量。

5.当质押参与率超出目标区间，如何使其恢复到目标值？

如果当前的质押参与率就在目标区间内，当然是最理想的情况，但如果超出该区间，就必须采取一定措施降低质押参与度，使一部分质押者收益不足进而退出质押。即使我们用最温和的手段降低参与度，这个过程也会对一些质押者产生不利影响。如何尽量降低这种影响仍然是一个需要解决的问题。

结论

我们讨论了当前的以太坊质押激励政策与代币发行方案，详细解释了该发行方案存在的负外部性，探讨了一种可以解决问题的新政策，就是将质押比例设定在一个目标范围内。

然而，鉴于一些尚未解决的问题，尤其是在验证者费用机制和链上 MEV 捕获机制上的缺失，实现该政策还需要一段时间的过渡。我们提议在这段时间内，对现行的 ETH 质押与代币发行政策进行革新，作为迈向目标政策的关键一步。

为此，我们在即将到来的 Electra 升级中，提出了一项关于改革质押发行政策的提案（相关内容可以参考文章 Electra:Issuance Curve Adjustment Proposal）。

原文标题：《Why is ETH Down so bad?》

原文作者：Ryan、David，Bankless

原文编译：zhouzhou，BlockBeats

编者按：从多个角度深入探讨总结以太坊近年来的表现与未来趋势。比特币的市值与高度带来了关于以太坊相对弱势的疑问，然而以太坊的创新潜力仍不可忽视。ETH 价格表现受多重因素影响，尤其是去中心化和 Layer 2 的操作性问题。

我们将讨论集中于以太坊路线上去中心化的价值，以及对 Layer 2 与 Solana 等平台的竞争优势分析。此外，分析稳定币发行者与中心化交易所的桥梁作用。在这些问题的驱动下，以太坊的未来发展将如何演变，仍需我们密切的进行观察。

TL；DR

以太坊 VS 比特币哪家强？：以太坊 3000 亿美元的市值使其增长面临「重力效应」，且价值捕获机制上的不明确性进一步拖累了表现。他主张将价值分散在生产性资产中，而不是依赖非生产性资产如比特币或黄金。同时强调以太坊等区块链全球性和无许可共识使其能够提供一个统一的 API 来管理多种资产。

Layer 2 大冒险之破解互操作性难题：以太坊 Layer 2 解决方案之间的互操作性问题和独立的标准削弱了 L1 的价值捕捉能力，以太坊将 MEV 和执行外包给 L2 是一个错误的决策。KyleKyle 对以 Rollup 为中心的路线图持怀疑态度，认为 L2 团队逐渐壮大会与 L1 产生竞争导致合作关系破裂。

价值捕捉的秘密：Ryan 认为去中心化在抗审查性和抗通胀性方面至关重要，因此支持 Rollup 为中心的路线。Kyle 则认为，以太坊更应该关注构建一个无许可的金融系统，过度优化节点去中心化并非最佳策略，尤其在稳定币发行者和中心化交易所成为连接加密与传统金融中发挥关键时刻。

以太坊和 Solana，谁会赢？：探讨以太坊和 Solana 在价值观上的差异。Solana 旨在成为全球最大的金融交易所，优先考虑用户体验和无许可访问，而以太坊则更注重去中心化和验证者的分布，尽管以太坊在监管地位和人力资本方面占有优势，但系统设计上的限制可能阻碍了这些优势的发挥。

以下为对话原文：

David：在这里，我想给 Kyle 设想一个情境：假设你的所有资产都神奇地变成了 ETH，现在你唯一持有的就是 ETH。你接下来会怎么做呢？欢迎来到 Bankless 节目，我们致力于探索互联网货币和金融的前沿。在今天的节目中，我们将探讨一个引人关注的问题：为什么 ETH 的价格表现已经低迷了至少一年时间。这的确是一个令人担忧的问题。根据数据显示，SOL/ETH 在过去一年中的年增长率达到了 300% ，但 ETH/BTC 的比值在过去两年内却下跌了 50% ，市值相对于比特币减少了一半。

左：ETH/BTC 的比值在过去两年内下跌了 50% ；右：SOL/ETH 在过去一年中的年增长率达到了 300% 

为了寻找这个问题的答案，我和 Ryan 四处打听，思索着谁是最合适的嘉宾来解答这一疑问。突然间，我们想到 Kyle Samani 可能是最佳人选。当我们去请教 Kyle 这个问题时，说明 ETH 持有者们的确已经陷入了困境。

这期 Bankless Nation 的节目更像是一次倾听的机会。我和 Ryan 将暂时放松，听听 Kyle 的观点和理由，看看我们能从中学到些什么。当前 Solana 的价格表现似乎表明，Kyle 关于 Solana 的投资理念比我们 Bankless 早期几年的预测更为正确。我们希望深入探讨其中的原因。

Ryan：在节目结束时，我曾说过一句话，现在我想再重复一遍：对于 ETH 的多头来说，这期节目可能会在多个方面带来一些沮丧的情绪，但我认为这是一次有益的反思。我们之所以制作这期节目，是因为我们认为有必要听听反方的意见。我并不认为这次讨论会是话题的终结，因此未来可能会有更多的辩论，也许还会与 Kyle 继续讨论，或者由社区推荐其他人来深入探讨 Kyle 的观点并进行进一步的反驳。

在这里，很高兴向大家介绍 Kyle Samani，他是 Multicoin Capital 的管理合伙人和联合创始人。Multicoin 一直是 Solana 的最大投资者和支持者之一，早在 Solana 彻底重新定义这个加密领域之前，他们就已经在推动集成区块链的投资理念了。

Kyle:嘿，大家好。很高兴参加这个节目。

以太坊怎么了？

以太坊的「中年危机」

David: 我简单介绍下背景，SOL/ETH 年同比增长了 300% ，而 ETH/BTC 在过去两年内下降了 50% ，比特币与以太坊的比率似乎已经连续 700 多天下跌了。虽然有些日子有所反弹，但总体趋势依然明显向下。首先我们来谈谈以太坊，然后再讨论 Solana 是如何影响以太坊估值的。

我想先从以太坊本身谈起，假设它处于一个真空环境中。你看到以太坊价格表现比它的竞争对手更弱时，首先想到的是什么来解释这种已经持续一年多的趋势？

Kyle:我认为最重要的变量可能是我称之为「重力」的东西。让一个大资产上涨是很难的。以太坊现在的市值大约是 3000 亿美元左右。世界上市值达到 3000 亿美元的资产并不多，可能只有 20 到 40 个。如果你不算大宗商品，而只看股票的话，数量更少。

大数法则是一种存在的现象，像大多数公司或事物一样，当它们达到这个规模时，要保持大规模的收入增长和利润就变得更加困难。

Ryan：我给你们一个数据，以太坊实际上是全球第 34 大资产，而比特币是第 10 大资产。全球只有 33 个资产的市值比以太坊目前的 3200 亿美元更大。就像 Visa 的市值大约是 4000 到 5000 亿美元，所以它们大致在同一个范围内。

Kyle:我认为 ETH 的持有者可能没有意识到的是，在这种规模下增长是非常困难的。但也有例外，比如 NVIDIA，它最近从 2000 亿美元迅速增长到 2 万亿美元，你在这个规模下是在与「重力」抗争。

然后还有另一部分，我几周前发过一条推文，内容是：市值越大，市场对你未来产生增量表现的期望就越高。或者简单来说，一个年收入 20 万美元或 50 万美元的人，你期望他们的经济生产力要比一个年收入 5 万美元的人更高，这是显而易见的。

同样的道理也适用于公司的市值、股票或代币。你应该对其抱有更高的标准。因此，我认为对于市值达到 3000 亿美元的以太坊来说，这是非常不寻常的，它现在是全球第 34 大资产，正如 Ryan 刚才所说的那样。如果你处于这个规模，你需要非常清晰地了解支持这种规模资产的风险。在我看来，以太坊在基本的价值捕获机制上缺乏明确性，这对我来说是一个非常脆弱的点。我认为这也是过去一两年里拖累 ETH 表现的重要原因。

David:是的，规模达到 3000 亿或 5000 亿美元的资产，无论是什么资产，都会遇到某种程度上的增长困难，这不仅仅是以太坊的问题。只是恰好以太坊处于这个「谷底」，所有资产最终都会经历这种试图突破第一个万亿市值的考验。

Kyle:是的，但我不想把它看作是一个「谷底」，而是从 3000 亿的基数开始增长要比从 50 亿的基数增长更难。这在数学上是显而易见的。唯一真正的特殊例子是比特币，因为比特币的整个特点就是「价值储存」。如果你认同比特币的价值主张，那么它确实是部分地免于「重力理论」的影响，不是完全免除，但至少是部分免除。

Ryan：好的，所以我想深入探讨这个问题。虽然它是一个规则的例外，但我想说，这也是很多 ETH 持有者，包括可能像 David 和我这样的 ETH 多头支持者的预期。比特币现在是全球第 10 大资产，以太坊是第 34 大资产。目前它的市值是 1.2 万亿美元。比特币逆转了重力或熵增等影响大市值资产的外部力量，达到了数万亿美元的规模。

全球市值前 15 资产排名，数据来源：Global ranking

比特币多头认为它实际上正在朝着超越全球最大资产——市值 16.7 万亿美元的黄金——的目标前进。我想很多 ETH 多头会想，如果比特币能达到这些高度，那为什么以太坊不能呢？因为以太坊像比特币，但更好，更具编程性。我猜这可能会涉及到你对比特币是否真的值 1.2 万亿美元的看法。但我还是把这个问题抛出来，请你回应一下。为什么这对比特币是可能的，但对以太坊却不是？

比特币≠公链

Kyle:比特币的整个价值主张就是它是一个特别的存在。它是「健全货币」，它是第一个出现的，它很简单，不做多余的事，出错的风险低。工作量证明是客观的，而权益证明在本质上是主观的。你可以从很多角度来剖析这个问题，但总结一下就是，比特币是特别的。

但是我不认为比特币是特别的，我在这点上的理解是少数派，世界上其他人都认为比特币是特别的。所以目前为止，我不打算去说服世界比特币并不特别。我会在某个时机去挑战这个观点，但现在不是时候。但目前我理解的是，大家都认为比特币特别，这就是现实情况。不要憎恨游戏者，憎恨游戏本身吧。

以太坊和 Solana 显然不是比特币，它们不像比特币那样特别，这是非常明确的。以太坊和 Solana 通常被描述为功能性的东西，我们谈论的是金融，或者我们正在重塑全球金融和民主化访问权，以及其他有趣的事情，比如资产发行和代币等等。所以，从根本上来说，讨论以太坊和 Solana 的视角是，它们正在改变金融，改变支付的轨道。因此，如果你看 BlackRock、Visa、Stripe 这些公司，它们显然与这两个主要经济领域的讨论相关。所以，把以太坊和 Solana 看作科技股或成长型资产，与我提到的这些公司及其他公司进行某种程度的竞争是合理的。

因此，我认为把以太坊和 Solana 看作类似股票的资产是根本正确的，虽然不是真正意义上的公司、CEO、补偿结构等，但在功能、产品和满足用户需求，以及因此产生现金流的意义上，它们确实像股票。

Ryan：David 和我过去使用的同一个框架就是你有资本资产，它们会产生现金流，比如股票，或者是有租金收入的房地产，这些资产是生产性资产，是资本资产。然后你有其他类型的资产，比如大宗商品，这些是消费型商品，通常用于生产其他产品的过程中。最后，你还有价值储存类型的资产，它们是世界上特别的存在。

所以你可以说，黄金是一个特别的存在，因为它不会产生现金流，它不是资本资产，它在生产其他商品时也不是特别重要的原材料。它的主要价值来自于人们认为它有价值。我想快速深入讨论一下这个问题。

听起来你对比特币 1.2 万亿美元的市值持看空态度，我假设如果比特币达到 10 万亿美元的市值，你会更加看空。那么我的问题是：Kyle，对于像比特币这样的资产来说，如果有足够多的人相信它是一个特别的存在，这样的叙事和故事是否就足够了？

如果加密货币世界相信它特别，如果 Larry Fink 开始相信它特别，如果新上任的美国总统开始相信它特别，并将其永久地列入美国财政部的资产负债表并开始购买它，如果足够多的人认为某种资产特别，那么它实际上会变得特别。这是一种反身性循环，似乎很难否认，对吧？这是否能解释目前比特币 1.2 万亿美元的市值？你是否质疑这种我们在资产市场中看到的规律？你认为其中存在什么问题吗？

关于比特币的价值投资

Kyle:我需要反驳你说的一部分内容，即关于商品、资本资产和价值储存的讨论。商品是不同的，比如石油、小麦等，这些都是基本经济的显而易见的投入。我们有资本资产，能够产生收益的东西，对吧？然后你提到价值储存是独立的。我不认同应该存在第三类资产，因为我不认为我们需要非生产性资产。唯一的例外是现金，因为你需要一个计价单位，来衡量物品的价格。人们需要知道咖啡是 2 美元而不是 4 蒲式耳小麦。拥有一个抽象的、普遍的计价单位是有用的，而这通常由政府来规定。我并不打算和政府对抗，但我不认同价值储存应该独立存在的前提。

黄金或比特币有价值的基本论点是政府不能再多印它们。我明白这个观点，但我认为这种看待价值储存的方式是很荒谬的，因为有很多资产是自然抗通胀的，并且能够产生收益。最明显的例子就是沃尔玛和亚马逊。如果商品价格上涨，它们会提高商品的价格。这里我指的是零售业务，而不是 AWS 业务。这并不是一种完美的对冲方式，因为它们可能会在与其他零售商的竞争中变得更具或更不具竞争力。但如果你相信，你可以购买一篮子零售商股票，这些企业在其运营范围内本质上是抗通胀的。

我认为像黄金或比特币抗通胀主要是基于 meme 性。确实，黄金的价格与通胀之间通常存在一定的正向相关性，而比特币几乎没有这种长期的相关性。虽然黄金可能有这种相关性，但我无法解释为什么这种相关性必须成立，除非我们希望在市场上重复相同的交易，达到数万亿的规模，但我认为这种操作最终会崩溃。因此，我拒绝接受将价值储存作为独立资产类别的前提

左：黄金与长期通胀相关性，图源来自：GoldPriceForcast；右：比特币与十年期国债利率相关性，图源来自 CoinDesk

我理解其他人相信比特币的价值，只是我个人在管理资产负债表时并不认为它有这么高的价值。话虽如此，我确实持有一些比特币，Multicoin 基金也持有一些比特币。但从智识上来说，我对比特币的观点是看空的，我并没有在实际操作上做空它，但在智识层面，我对 1.2 万亿美元的比特币是看空的，即使它达到 10 万亿美元，我依然会保持智识上的看空。

David:这种投资策略有点像巴菲特，非常注重价值。我认为你更倾向于生产性资产的类型，你理解价值，并且以这种参考框架进行投资。你认为生产性资产的框架可以吞噬价值储存的框架，对吗？

Kyle: 是的。顺便说一句，我在 2018 年写了一篇博客文章，题目可能是《通往 100 万亿的路径》或者《通往数十万亿的路径》，那篇文章讨论了价值储存理论、实用性理论或稳定币理论，关于如何让加密资产达到那种规模的路径。从六年前的角度反思这个问题会很有趣。

David:你所说的另一种理解方式是，你仍然相信人类会想要储存他们的价值，只是他们会把这些价值分散到其他两类资产中，比如资本资产，这也会体现在资本资产和商品资产的价格中。我们不需要一个单独的类别来专门储存价值。我明白，这是你和 Kyle 对这个问题的看法，这也是沃伦·巴菲特的看法。

但这有点像无神论者去告诉所有宗教信徒没有上帝一样，你必须说服他们。我认为，由于价值储存是一个很具有模因性的、依赖于人类共识的游戏，可能我们永远都会有这样的需求。这也许是人类的硬件设置。即使你个人不喜欢，我猜这在你的基金中表现出来的就是，你并不打算做空比特币的价值储存，对吗？你也能理解它为什么会上涨。

Kyle:我想在某个时候，我们确实会大量做空比特币。虽然在可预见的未来不会这么做，但在足够长的时间内，我预计我们会有一个大规模的比特币做空操作。但那还很遥远。我刚刚把《实用性假设》这篇博客文章的链接发给你们了，你们可以在播客发布时把它包含进去。它已经有六年历史了，所以我相信很多术语读起来可能会有点奇怪，因为文章比较老了，但我认为它确实抓住了核心信念，那就是加密货币有趣的地方在于我们有一个奇怪的路径依赖性。

比特币出现了，但它在功能上是不完整的，交易吞吐量低，没有 DeFi 等功能，工作量证明无法快速完成交易，这让在比特币上建立一个功能性金融系统变得非常困难。于是，比特币的故事就成了「数字货币」、「硬黄金」、「不变的、稳定的东西」，于是大家认为比特币是特别的存在，而以太坊则是几年后才出现的。

以太坊的理念是：我们可以让金融更好，因为事实证明，为不同规模的支付提供异质性的金融轨道是有好处的，无论是 ACH、信用卡还是电汇，以及各个国家之间不同的外汇影响。然后你有了所有的资产市场，债券、股票、商品等所有我刚提到的东西，它们都被管理在不同的轨道上。每个都有独立的数据库服务器和 API，非常异质化且非常复杂，而且它们都不是 24/7 运作的。

显然，时区是个问题。所以当你需要跨时区进行资产转移时，过程会变得非常缓慢、痛苦和糟糕。而加密货币天然具有全球性，API 也是无许可的，你通过加密技术实现了所有权的核心概念。事实证明，当你拥有这种无许可共识的加密技术时，你就可以用任意 API 来表示资产，无论这些资产是商品、债券、股票、股权、虚假代币还是模因币，都没有关系。事实证明，拥有一个统一的 API 来管理所有资产要简单得多，这在定义上就是真理。

所以我认为，当我们回顾 20 年后的加密货币历史时，会发现最初比特币出现的时候，我们认为它是「数字黄金」，很酷。但真正的故事是，我们构建了更好的金融轨道。这可能需要 10 到 20 年时间，才能让世界其他地方承认我们确实有了更好的金融轨道，并开始将资产转移过来。我们现在已经开始看到一些端倪，比如 BlackRock 的 BUIDL 基金、Hamilton Lane 和 PayPal 的举动等。你会发现，这些迹象在逐渐增多。

同时我认为这将成为未来 20 年里的一个故事，因为加密货币的轨道在客观上比传统轨道要好得多。随着越来越多的活动转移到加密轨道上，可能会出现像加密游戏这种新兴领域，又或许是 DePIN 这种东西，我认为这肯定会继续存在，并且这些大多数的事情将会发生在以太坊和 Solana 上，或者是 Aptos、Sui 等一些 DeFi 智能合约平台上。

在某个时刻，可能是 5 年或 10 年后，世界上大多数人会看到以太坊、Solana、Sui、Aptos 等平台，并会说：「哇，这些平台显然在非常实际的意义上运行着整个世界。全球的资产和金融都将在这些系统上被表示。」而当他们再看比特币时，会发现它仍然和今天一样，仅仅是一块数字石头，放在你床下，什么也不做。他们会开始质疑，为什么这些系统有某种共同点，比如它们的资产不再依赖于 DTCC（存托清算公司）或传统金融世界。它们使用了相同的术语，比如加密技术、无许可共识等。于是人们可能会问，比特币为什么特别，它什么也不做，却值 2 万亿、 5 万亿或 10 万亿美元，而 Solana 或以太坊却只有 3000 亿或 500 亿左右？我认为，最终人们会意识到，其中一个系统是另一个系统的超集，一个系统是愚蠢的，而另一个系统是有用的。最终，这种观点将成为共识。我认为我们还远未到达那个时刻。

Ryan：那时候，你会选择做空比特币，而不是现在，对吧？

Kyle:是的，我得看看讨论如何演变。但我确实预计在某个时候会大量做空比特币。

David:根据这种估值框架和对加密货币未来发展的理解，为什么 ETH 的价格在过去两年里表现如此糟糕？以太坊的短板有很多可能在这里是相关的。

L2 困局：破解互操作性难题以太坊的短板

Kyle:我认为最直接影响价格的可能就是互操作性的问题。这带来的衍生影响是，很多人使用以太坊，他们讨厌跨链桥，讨厌支付高昂的费用，讨厌等待确认时间以完成跨链转移。而且，每个资产账本都是独立的。你在币安的资产账本和 Coinbase 的不同，和以太坊 L1 的不同，和 Arbitrum、Base、Solana 的也不同。这些都是独立的资产账本，每个系统都记录你拥有什么。在 Solana 上，一切都很方便，而在以太坊上，情况并非如此。当然，我们有像 Li-Fi 这样的系统，它们试图解决这些问题，但对那些理解 Li-Fi 或其他桥接聚合器工作原理的人来说，他们要为此支付滑点费用，这感觉很糟糕。所以我认为，今天大多数加密用户的体验是，互操作性很差，他们不喜欢它，而在 Solana 上，他们不需要处理这些问题。我认为这可能是导致很多人将 ETH 头寸转移到 SOL 的根本原因，他们在使用这两个系统时的实际体验。

以太坊主网资金每周频繁迁向各类 L2，数据来源：Dune

Ryan：ETH 的支持者可能会回应说，「是的，Kyle，以太坊会解决这个问题。实际上已经有了一个解决这个问题的路线图。」他们可能会列举一些路线图上的不同点子，比如不同的 Layer 2 创建自己的「超级链」，Layer 2 之间的整合，共享序列器，基于 Rollup 的解决方案。Vitalik 曾发过一条推文，说我们实际上离解决这个问题很近了，我们只需要采用一些 EIP 类型的标准，让钱包体验变得顺畅，并让它感觉像同一个以太坊链。你对此有什么回应？你认为以太坊会解决这个问题吗？大多数 ETH 支持者可能会承认这是目前的问题，但不会是未来的问题。

L2 互操作性难题

Kyle:首先，我不认为这个问题有解决方案，因为 Polygon、Optimism、Starkware、Arbitrum 这些团队都在各自的生态系统内构建自己的互操作标准，这显然是事实。我没有看到有任何标准能在所有这些生态系统中通用。我也不确定即使 Vitalik 提出了一个标准，是否真的有可能实现，考虑到在 ZK-Sync、Starkware、Optimism、Arbitrum 等系统中，资产存储在底层跨链合约中的方式，我不确定是否可能实现让所有这些系统的互操作性像 Solana 那样流畅。我可能在这里错了，但这确实非常困难。

即使存在这样的提案，也不能保证它会被实施，因为你需要所有团队都同意实施它，但没有任何保证他们会同意。所以这本质上是一个标准问题。

标准的问题在于，你必须让所有人都同意这个标准。然而，很明显有一些显而易见的动机会让人们不愿意达成共识。所以我不认为这是理所当然的，即使在理论上可以实现，实际上也很难，因为存在非常明显的经济利益分歧，阻碍了标准的实施。

第三点，可能也是最重要的一点是，以太坊已经有九年的历史了。几周前刚过了九岁生日。从时间上看，这已经很长了。举个例子，SpaceX 在六年内发射了第一枚成功的火箭。我记得前面三次都失败了，但第四次成功了，大约花了六年或者六年半的时间，总投资大约是 1 亿美元或者 8000 万美元左右。马斯克当时只有 1.8 亿美元，而且他是 SpaceX 唯一的投资者。而以太坊已经九年了，估计有数十亿美元投入了加密货币的研发。因此，我认为大家普遍有一种基本的焦虑感：伙计们，这为什么需要这么久？我们已经在这里等了这么久了。

其次，以太坊的某些功能还没有投入生产。我认为如果你是一个市值 3000 亿美元的资产，不要只告诉我，而是要展示出来。为什么我要相信你？当你背后有 3000 亿美元的市值时，这就是你必须达到的标准。这已经不再是五个研究人员在伦敦跑来跑去那种「Devcon 零阶段」的事情了。

David:你提到了用户的实际体验。这种破碎的 Layer 2 互操作性问题是当用户接触链时，他们最先遇到的问题。这是在他们面前的，这是他们必须面对的选择。因此，这就像冰山露出水面的部分一样显而易见。你认为这种用户体验在实际定价中，比如 ETH/BTC 比率、ETH/SOL 比率、ETH 的美元价格中，起到了多大的作用？用户在以太坊上实际体验到的滑点和跨链桥接的摩擦，这些对价格的影响有多大？

Kyle:我认为这是最大的因素。加密货币中的资金，或者说在加密领域中的财富，正在使用以太坊和 Solana。显然，从某种意义上说， 100% 的资本最初都在以太坊，而不是 Solana。如果你回到 Solana 链上线之前的情况，自 Solana 链上线以来，这个比例基本上一直在朝一个方向调整。我认为，资本从最初的 100% 以太坊转移到现在大约 80% 以太坊和 20% Solana 的相对财富分布，原因显而易见，是因为用户的实际体验。

我认为花了很长时间让人们得出两个结论。第一，去使用 Solana，那里有足够的 NFT、足够的资产、足够多的东西可以玩，这让人觉得值得起床、设置钱包并开始使用。每个人对实验的门槛不同，去做这些事情的动机也不同。第二，最终明确认识到，一个平台的体验明显优于另一个平台。

接着再看以太坊的路线图，虽然可以看到以太坊拥有很多优势，但却无法理解它如何在用户的实际体验中与 Solana 竞争。我认为在过去的四年里，越来越多的人在不同的时间点上意识到了这一点。

Ryan：至于比特币，显然适用不同的规则。我不确定有多少用户实际上在使用比特币链或比特币钱包，但体验显然不太好。不过人们购买比特币是出于其他原因。

Kyle:没错，比特币是一个特别的存在。虽然我在智识上并不认同，但我理解为什么在社会上它是特别的。

我们可以深入探讨比特币的 Layer 2 问题，我认为它们很有趣，也确实会产生一些影响。但我不明白任何比特币的 Layer 2 解决方案如何能够在长期内与 Solana 或以太坊竞争。

David:这就是关于 Layer 2 互操作性问题的讨论。你知道其中哪个可能是对整个价格滞后性影响最大的第二个问题吗？

Kyle:我认为第二个问题即数据可用性（DA）作为价值捕获机制的问题，或者说你可能表述为 L2 在捕获价值而不是 L1，甚至是「寄生」的问题。我公开表示过多次，我认为 L2 对 L1 是有害的，我依然坚持这个观点。我们每天都在使用软件。如果你在听这个播客，你显然是在使用 iPhone 或者电脑或者其他软件。我们每个人每天都在使用软件的实际体验是，软件的边际成本几乎为零，软件是免费的、美好的、可访问的，这就是软件的经济革命——软件的边际成本为零——我们都本能地理解这一点。

然后区块链出现了，我们发现由于吞吐量的稀缺，不能有边际免费的软件，必须有费用市场。这在最早期的日子里显然是经济上必须成立的，尤其是在扩展性绝对糟糕的时候。比特币每秒只能处理大约 4 个交易，L1 可能是 7 个左右。所以鉴于这些系统的 V1 版本在技术上极其低效，这在当时是必然的。

今天，显然我们还没有达到某种理论上的完美状态，交易成本仍然存在，但交易成本显然正在接近零。而 L2 的全部意义在于「它比 L1 更便宜」，这显然在接近零。我认为，从估值的角度来看，我会将交易成本模型化为零。显然今天在 Solana、Sui、Aptos、ETH 或其他 L2 上，交易成本还不是零。但从估值的角度来看，智识上保守的方法是将其模型化为零，因为这是软件的历史，每天使用软件的体验是软件的边际成本为零。

以太坊 Call Data 成本及 EIP-4844 后 blob 成本对比，数据来源：Dune

因此，我不认为在这种前提下，执行（Execution）或数据可用性（DA）是有价值的。可能我有点夸张了，成本不一定完全降到零，但它们正在渐进地接近零。不管成本是多少，接近零就意味着在财务上可以忽略不计。如果你是一个做市商，你需要知道你的资产负债表上支付了多少 Gas 费用，这是可以的。但对于 Solana 和 ETH 持有者以及这些资产的估值模型来说，保守的假设是将交易成本模型化为零。

唯一对估值有根本性影响的输入是 MEV（最大可提取价值）。MEV 只不过是金融市场中的熵的一个函数，熵在金融市场中永远存在。你拥有的资产越多，交易的资产越多，熵和 MEV 也越多，这将永远成立。显然，有一些方法可以缓解 MEV 的影响，取决于系统设计，你可以将 MEV 的价值捕获导向不同的地方。如今，在以太坊和 Solana 的领域中，很多人都在研究这些问题。

但 MEV 将永远存在，我认为 MEV 是 L1 或 L2 资产的唯一价值驱动因素。而以太坊的 L2 中心化路线图非常明确地放弃了 MEV。

你可能会说，基于 Rollup 的解决方案可以解决问题。我并不完全理解基于 Rollup 的工作原理，但从路径依赖的角度来看，我觉得它实现的可能性不大。因为现在我们已经有了这些庞大的 Layer 2 团队，他们筹集了大量资金，拥有资源、品牌和资产，他们正在吸引客户，无论是 Base、Arbitrum 还是其他的团队。他们不太可能将 MEV（最大可提取价值）回馈给以太坊 L1。因此，即使以太坊基金会推出了基于 Rollup 的解决方案，并提供了一些优秀的库，并且号召大家使用这些 Rollup，但目前正在构建 L2 的领先团队不会选择加入这种方案，因为这会摧毁他们自己的收入。所以要回答你的估值问题，这就是核心所在。

David:没错，我认为没有人能否认像 Arbitrum 的财政部或 Optimism Collective 等地方流入的现金流。我们每个月至少会在周报中讨论一次 Coinbase 从 Base 上赚取的收入。至于这些收入是否从以太坊 L1 中被「窃取」，这可能是一个值得讨论的问题。ETH 多头可能会这样解释：我们在创造诱导需求，对这些 Layer 2 来说，这是新创造的经济活动，以太坊本来无法捕捉到这些价值。但毫无疑问，确实存在一个单向的流动。

ETH 多头可能会认为，我们有 Base、Arbitrum、Optimism，很快我们还会有所有的 ZK EVM，比如 Polygon、ZK Sync，最终以太坊会变成一个「区块链的区块链」，并且产生大量的熵。你看看 Optimism 和 Arbitrum，可能它们是碎片化的，但它们仍在增长收入，并且有正向现金流。仅仅通过生成这个网络，ETH 就有了价值。这可能是以太坊的一个简化版论点，虽然表达得不够完美，但你会如何反驳呢？或者你是否反对这个观点？

L2 如何吸血 ETH？

Kyle:是的，首先，你没有捕捉到 MEV。MEV 都流向了所有的 L2，这就是我根本的问题。我认为交易成本最终会降到零。以太坊的交易是什么？大约 50 字节的数据？ 100 字节的数据？从你可以购买的 1 TB 硬盘的价格来看，这几乎是一个四舍五入的误差，接近于零。是的，你有一个 1000 倍甚至 1 万倍的复制因子在网络上，但这不重要，因为它的成本仍然接近零。因此，我不明白交易费用如何支撑 3000 亿美元的资产价值。

通用的回答是「ETH 是货币」，我想说，好吧，但你并没有告诉我它是一个特别的存在，就像比特币那样。虽然这个论点并不完全自洽，但问题在于，比特币有足够的社会共识，认为它是一个特别的存在，而以太坊面临竞争。Solana、Aptos、Sui 等都在说，「看看，我的系统更好。」你可能不同意它们是否更好，但问题在于，有足够多的其他系统存在，它们明确拒绝了「ETH 是一个特别的存在」这一框架，因为这些系统在功能上是等价的。这就证明了 ETH 并不是一个特别的存在。我认为，没有人认为 ETH 像比特币那样是一个特别的存在。

David:我本打算提到 Polenya 发展出的理论，即所有的执行都会转移到 Layer 2 上，然后 ETH 成为所有这些 Layer 2 中的计价单位。即使以太坊 L1 的价值捕获不高，但计价单位的价值作为货币依然存在。他们会说货币是最大的价值。但我们已经讨论了 20 分钟的内容，你显然不接受这个估值。那你是否反对以 Rollup 为中心的路线图作为架构？

Rollup-Centric 的伪命题？

Kyle:人们可以使用 Rollup，Rollup 可能确实有它的用途，最明显的用途可能是在 PerpDex（永续合约去中心化交易所）上。所以我并不根本反对它们的存在。可能有一些非常特定的应用程序能够智能地利用它们。是否如此，仍需观察。对我来说，最明显的类别是 PerpDex。所以它们可能会存在。但把赌注全押在以 Rollup 为中心的以太坊路线图上，并且特别做出一系列设计决策，放弃扩展 L1，将活动推向 L2，我认为这是一个灾难性的错误决策。

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我们不知道以太坊基金会是否会试图收回这一决定或试图稍微逆转这一方向，现在这一问题显然在公共视野中被讨论。

但即使假设他们采取了相对激进的措施，真的试图扭转局面，说「回来 L1 吧，我们要解决所有这些问题」，无论如何，我认为这艘船已经驶离了码头。现在这些其他团队都有了明确的激励机制，如果以太坊基金会说「回来 L1 吧，L2 路线图不再执行了」，那么所有的 L2 团队现在将与 L1 直接对抗。目前，他们可能还在装作相安无事的样子，比如说「ETH 是我们共同的目标」之类的，但我一直认为这是无稽之谈，我不认为这是事实。但确实，他们目前还是在装作很友好。如果 L1 要挽回失地，那种表面上的和谐将会消失。

Ryan： Kyle，我想总结一下你的观点，从我的角度来看，你的说法是有内在一致性的。你基本上是在说，以太坊 L1 将所有的 MEV 和执行都外包给了 L2，而这是一个错误的决定。

Kyle: 对，抱歉，我要补充一个重要的点，不仅仅是 MEV，更是状态 (State)。MEV 的来源是状态，而状态是直接与可替代资产挂钩的。这包括稳定币、Aave、ETH，还有 NFT、流动性提供者头寸、借贷等等。

Ryan：以太坊的状态，特别是执行状态，正在明确地离开 L1，转移到 L2 上。这包括智能合约和资产，所有这些都是 MEV 的来源。而以太坊将这些外包给了 Layer 2 ，这是一个错误的决定，因为如果你将这些资产看作是现金流资产，所有的价值都来自于区块排序，也就是 MEV 和执行。所以这个游戏的核心是哪个链可以获取最多的状态来提取「租金」，即 MEV，并回馈给资产持有者。这正是让资产有价值的原因。而以太坊某天醒来，决定将这个「摇钱树」交给其他链，这在你看来是个糟糕的决定。

即使他们现在试图扭转局面，以太坊决定「我们做了 L2 的事情，现在要把执行带回主网，我们要嵌入一些 ZK EVM 之类的东西。」你的观点是，现在你已经赋予了其他链足够的权力，它们实际上并不希望这种情况发生，它们与 L1 形成了一种对抗性的关系。所以这将会是一个很难解决的问题。再说了，这并不是短期路线图上的内容。而且你不相信 ETH 是货币，你也不相信任何资产有货币溢价，无论是黄金、加密货币还是其他任何东西，你不会接受 ETH 多头的论点，即以太坊放弃了这一临时的现金流位置，换取了在以太坊经济中的货币单位地位。那么以太坊经济是什么？

是所有这些 Layer 2 ，而 ETH 作为一种资产将在这些 Layer 2 中拥有特殊地位，因为它们必须以 ETH 支付结算费用、DA 费用。换句话说，这就像一种税。这是唯一一种在这些系统中去中心化的中立货币，因此它将提升到获得货币溢价的地位。你认为这一切都是胡说八道，因为根本不存在所谓的价值储存或货币溢价。我的理解对吗？

Kyle: 是的，再补充一点，那就是货币是你用来买咖啡的。如果你问一个普通人，什么是货币？忘掉那些「计价单位」、「交易媒介」和「价值储存」的智识性解释，他们会说，「我不知道，反正我去咖啡店买咖啡时用的就是货币。」在这个非常基本的意义上，ETH 永远不会是货币，因为 ETH 相对于美元是波动的。如果我们谈论的是一个美元不再存在的世界，我会说，「好吧，那是一个不同的世界。」你可以谈论那个世界的状态，但我对那个世界不感兴趣，我也不想生活在那个世界里。我认为在那个世界里我们会有很多大的问题。

在假设至少美元存在的前提下，ETH 不是货币。对普通人来说，用一种相对于他们认为财富的计价资产（美元）波动的资产来衡量日常生活开销，是在心理上不协调的。这实际上在长期合同中得到了进一步的巩固，这些合同的负债是以固定的计价单位来计量的。长期合同的存在实际上形成了货币的网络效应。这也是为什么我们看到像中国试图以人民币进行石油合同的努力。

日常生活开销，尤其是主要的大宗商品输入，不会以 ETH 计价，这意味着即使你选择说 ETH 是货币，从财务角度来看，以 ETH 计价你的财富也是不正确的。因为你在忽视周围发生的所有其他现实。

David: 所以我认为我们已经讨论的这两个话题，第一个是 Layer 2 互操作性的问题，即用户的实际体验；第二个是 Layer 2 不属于以太坊，它们并不为 ETH 的价值捕获做贡献，这两个话题实际上很好地结合在一起，因为它们分别涉及用户的感受和投资者的估值。当你将这两个因素结合起来时，你认为它们解释了整个故事的多少？我还列出了四个其他因素，但如果我们只讨论这两个因素，你认为它们解释了过去两年 ETH 价格滞后的 80% 吗？你认为这两个因素占了多大比例？

Kyle: 是的， 80% 到 90% 之间，这两个变量大概解释了这么多。这听起来是对的。

David: 好的，Kyle，我想给你一个模拟情景。你的所有资产神奇地变成了 ETH。你现在唯一持有的就是 ETH。这可不是梦想，而是噩梦。你接下来会做什么？你希望看到以太坊的路线图发生哪些变化？你希望以太坊的未来轨迹如何改变？

David: 等等，Kyle，在这个模拟中，你的资产是被锁定的吗？你必须持有它们吗？

Ryan: 是的，他被锁定了，不能卖。你不能卖，Kyle，要锁定十年。

Kyle: 在那种情况下，我会要求 Vitalik 重新担任「仁慈的独裁者」的角色，并试图建立一个互操作性标准，想办法让所有的 L2 团队同意一个共同的互操作性标准。这将是首要目标。然后我会——不，我收回那句话，那是不正确的。我会想办法扩展 L1。我不清楚 Vitalik 和以太坊基金会核心团队会如何在技术上处理这个问题，我不在这里为他们开出技术处方，因为他们在技术上比我懂得多。但我会告诉他们，想办法解决，你们现在就需要解决这个问题。

然后我会告诉他们，去和你们的客户交流。Mark Zeller 最近好像上了《Bell Curve》播客，我昨天刚听过。他在播客中说，他从未与任何以太坊基金会的人交谈过，也从未与 Vitalik 交谈过，他们从未联系过他。而他今天是主要管理 Aave 的人，而 Aave 是以太坊上最大的应用，按系统中的资金总量计算，大概有 200 亿美元 TVL，这个数字非常庞大。我觉得这完全不可思议。那些应该在建设以太坊未来的核心人员，怎么能在不与核心用户沟通的情况下进行建设？

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在我看来，Aave 和 Uniswap 是最重要的两个项目。Solana 基金会有非常明显的团队，比如 DeFi 团队、去中心化基础设施团队和稳定币团队。他们有设计与各种利益相关方群体对接的明显分工。他们会听取意见，确定需要构建什么。你可以非常清楚地看到，这些功能团队推出的代币扩展和其他东西，直接反映了 Solana 基金会的成果。因此，我会告诉以太坊基金会，去和你们的客户对话，听取他们的意见，弄清楚他们想要什么。

我可以肯定地说，如果你在 2020 年这么做，Aave 会说：「等一下，你要有 10 个、 20 个、 50 个 Aave 实例吗？它们将有各自独立的抵押池吗？这将非常奇怪和混乱。」如果你告诉 Uniswap，他们会说：「等等，我将有一个 ETH/USDC XYK 曲线，但我将有 50 个这样的曲线，而不是一个。」

他们可能会说：「你在说什么？这不好。」也许你最终会选择走 L2 的路线图，我不知道，但我可以非常客观地告诉你，从这两个应用的角度来看，他们会觉得这对他们的应用功能是有害的。现在，你可以选择无视他们的意见，但问题是，连这种互动都没有发生，我认为这是一个非常严重的问题。

价值捕获的秘密

去中心化金融 vs 开放金融

Ryan: Kyle，我觉得这背后有一个关键原因，也许我很想听听你的看法，那就是「去中心化」这个词。我完全同意，这是一个带有强烈情感色彩的词，有时候会出现一些「纯洁性测试」。然而，它并不是一个毫无用处的词，因为在维护抗审查性、抗通胀性或某种抗腐败性方面，它确实具有一些功能。这些是我认为从「去中心化」这个概念中派生出的真正有价值的特性。

如果你和一个以太坊的支持者或以太坊基金会谈论他们在选择以 Rollup 为中心的路线图时做出的决定，他们的回答会与「去中心化」有关。他们会说我们正在努力维护一个去中心化的验证者集合，不能让节点要求变得过大。执行和状态等任务非常繁重，因此我们不得不将这些任务外包给 Layer 2 ，让它们使用以太坊作为数据可用性层。我们都知道这是怎么走到今天这一步的。

在我们之前讨论比特币时，你描述了区块链的使用案例，而以太坊也曾承诺过类似的世界。我记得当时我在和 David 聊天时，脑子里蹦出的一个短语是：「Kyle 非常相信开放金融，但我不确定他是否相信去中心化金融。」我的意思是，我们讨论的是一个开放的金融 API 的世界，所有的应用程序和基础单元都可以相互沟通，但我不确定你所描述的世界是否是去中心化的，是否具有比特币持有者所描述的那种嵌入式财产权，无法被国家审查或夺走。我认为你描述的更像是一个「纳斯达克+所有传统金融」的世界，有一个无许可的 API，所有人都可以连接进去。

所以我觉得这里可能存在一些愿景上的差异，但我想听听你对这一思路的回应。你怎么看待嵌入在以太坊和去中心化金融（DeFi）概念中的去中心化？你对真正的去中心化金融和开放金融有什么看法？

DeFi、法币还有通胀

Kyle: 我同意你的基本诊断，即这是价值观上的差异。以太坊和比特币都有一套价值观。比特币的承诺有很多，比如抗审查性、交易包含性等等，但比特币的核心承诺是 2100 万这个固定供应量。如果你要用一个词来概括比特币，那就是 2100 万。比特币明确提供了最强的未来货币供应和通胀政策保证。如果你用量化术语来说，比特币提供了接近 100% 的未来供应计划确定性。当然，不能达到 100% ，因为系统可能出现漏洞或者发生一些意外情况，但我们可以说它提供了非常高的确定性。

比特币在供应计划的确定性上提供的保证，比人类历史上的任何资产都要强，包括黄金，因为我们不知道地球上有多少黄金储量，也不知道我们是否会从小行星中开采黄金。因此，比特币在供应计划上提供的保证比任何其他资产都要高，并且这个承诺非常明确。

左：黄金对 M2 供给量增长趋势，图源来自 Vaulted；右：BTC 供给增长趋势，图源来自 newhedge

然而，我对此有异议，因为我认为优化到接近 100% 的供应计划保证是没有必要的。你提供的每一个额外的「九」的确定性，其重要性都比前一个「九」少 10 倍，因为你在渐近地接近 100%。我不知道正确的答案是两个「九」、三个「九」还是四个「九」，我也不在意。

我认为今天的以太坊和 Solana 都提供了介于两个「九」到四个「九」之间的未来供应计划的确定性。是的，以太坊可能提供了更高的未来通胀确定性，考虑到销毁机制和其他因素，尽管你无法确定另一面的情况，但如果我们忽略销毁的部分，仅仅谈论通胀部分，以太坊可能提供了比 Solana 更高的保证。我同意这一说法。我认为它们都在两个「九」到四个「九」之间，我觉得这已经足够了。再优化供应计划的保证是没有必要的，这是错误的优化方向。

确实需要一个基础的确定性层级，否则我们就会回到法币的状态，随便印钱之类的显然是糟糕的情况。我们要把所有这些置于价值观的背景下。比特币的价值观是明确的，以太坊和 Solana，我认为也在这个范围内，两个「九」到四个「九」。接下来的问题是，除了供应计划，还有哪些核心价值观呢？看起来推动以太坊的核心价值观是验证者集合的去中心化。如果你想用一个词来概括它，你可能会称之为「独立质押」或「家庭质押」之类的。我不确定这是否完全正确，但根据我的理解，这可能是一个公平的描述。

Ryan:我可能还会补充一点，与此相关的特性可能是抗审查性和无效状态变更之类的东西。

Kyle:当然，抗审查性和无效状态变更在机械上是非常不同的。今天的 L2 显然是由单个实体控制着所有的审查，虽然他们可能会改变，看他们是否能够弄清楚去中心化的排序器集群等，但截至今天，L2 显然是一个 N 对 1 的结构。我不想纠结于这些语义上的细节，我的观点是，看起来以太坊的核心价值主张是最大化节点数量，这包括用于 L1 链验证的家庭质押。这是一个可以优化的价值观。如果你的目标是赢，我认为这是错误的价值观去优化。

这些系统的核心是金融系统。从第一天起，我们就在打造去中心化的 NASDAQ，我们在这里要构建世界上最好的、最无许可、最容易访问的金融市场。一个副产品是，你也可以进行支付，因为什么是金融市场？它就像是两个原子支付组成的一次交易。所以支付隐含地包含在全球所有人都能访问的金融市场中。

Solana 在设计决策时非常明确地尝试成为世界上最大的全球金融交易所，提供无许可访问和加密保障的资产所有权。这是两种不同的价值观。一个是关于验证者集合的，这可能提供某些保证，可能是关于抗审查性的，尽管考虑到 L2 路线图，这并非如此。可能是关于有效状态转移的保证，而这在根本上正确地根植于增加验证者数量的目标。

另一个是我们构建最佳原子状态机的目标，以便所有金融市场的一切都能在单一状态下神奇地工作。因此，一个是以用户为中心的功能性视角，关注用户想要什么或者我们认为他们可能想要什么；另一个是更抽象的关于抗审查性和状态转换有效性的概念。

我最后想说的是，比特币提供了所谓的「九个九」的未来供应计划确定性，我认为这是不必要的。你可以说以太坊在优化所谓的「九个九」的状态转换有效性保证。这是一个智识上和学术上思考世界的方式，但我认为这是错误的方式。

关键是，任何链状态有效性相关的最重要的行为者是与链交互的中心化实体。

稳定币发行者和 CEX 的桥梁

主要是稳定币发行者和中心化交易所，因为他们是那些接受用户存款、给用户账户记账、然后允许用户提取法币或其他链外资产的实体。所以这些实体在这些系统的运作中占据非常重要的地位，因为传统的法币系统还会存在一段时间。也许不是 50 年，但至少在可预见的未来，比如至少 5 年，可能 10 年，甚至 20 年，甚至更长时间，这些系统都会存在。而世界上大多数财富将仍然以这些系统计价。我们有了这个加密货币的东西，显然加密货币正在增长。而连接这两个东西的桥梁非常重要，最重要的两个利益相关者群体是稳定币发行者和显然提供这些桥梁的 CeFi 交易所。

Coinbase 运行节点是为了接受你的存款，最终允许你将美元提取到银行账户中；或者 Circle 运行节点是为了接受稳定币，如果你想将稳定币兑换成美元，他们会把美元发给你。Coinbase 和 Circle 并不关心有多少其他节点存在，他们只关心他们本地节点的状态在共识中的表现。所有这些组织的业务逻辑都是明确的。他们有一些 Web2 的数据库来记录一切，然后他们会说：「等等，我的本地区块链节点告诉我 Solana 网络、以太坊网络或 Arbitrum 网络的状态是什么？」他们使用这些信息来决定会进出什么资产。

当然，他们关心共识，因为状态需要更新，所以你确实关心获得共识最终性的 2/3 门槛，但一旦你获得共识最终性，他们不关心是否有其他一个人、五个人或五千人、五百万人同意他们的观点，只要他们知道自己在链的尖端，并且这些人是实际中连接现实世界的桥梁。

因此，我认为优化我在家中知道自己有效状态的能力，这是错误的变量优化方向，尤其是考虑到回到传统金融的桥梁需求。

David:Kyle，我记得我不久前去参加了在阿姆斯特丹举办的 Solana Breakpoint 活动，那是我第一次深入了解 Solana 社区，见到了 Solana 开发者是什么样子。了解这些不同加密货币部落的原型是这个加密行业为人们提供的最有趣的事情之一，比如比特币社区、以太坊社区，而现在还有 Solana 社区。Solana 开发者更注重商业，他们了解客户，并与客户沟通，正如你所说的，他们在这方面做得非常好。

然而，以太坊上的开发者，比如以 Rune Christensen 为例，他提出的 MakerDAO 新路径「终局」（Endgame）的一部分是推出一个全新的区块链，并倾向于集中化。而这同一天，Vitalik 卖掉了他所有的 MKR，表明他并不同意这些选择。

Vitalik 曾写过一篇文章《为比特币极端主义辩护》，他在其中谈到优化安全性的「九个九」就像是 Galadriel 的光，它是在所有其他光熄灭时为你照亮黑暗的灯光。所以我认为，这可能是 Solana 开发者和以太坊批评者之间的价值观差异。

以太坊的批评者可能会说，Solana 只能在情况良好的时候运行，但当情况变得糟糕时，你需要以太坊，你需要那些网络安全的「九个九」，因为这些额外的安全保障将决定网络及其上层应用是否真正运作。

以太坊和 Solana，谁会赢？价值观差异

Kyle:好的，我来反思一下刚才的讨论。实际上，这又回到了我之前对 Coinbase 和 Circle 的论述。让我们来谈谈危机，比如说在 FTX 事件之后，Solana 的验证者数量是否减少了？答案应该是肯定的，尽管我不确切知道具体情况，但我们假设答案是肯定的吧。市场价值减少了吗？显然减少了很多。TVL（锁定总价值）下降了很多。稳定币的发行量也减少了很多。大量的 Solana 被解锁，如果你看看 2022 年 12 月期间，这实际上在 Twitter 上引发了大量的 FUD（恐惧、不确定性和怀疑），有人担心大量的 Solana 被解锁，人们可能会因此抛售。我们内部当时也在担心，哦天哪，大量的 Solana 正在解锁，是否会出现共识问题？共识会失败吗？会不会发生某种连锁反应的崩溃？但最终没有发生任何问题。

所以我的观点是，优化「独立质押者在家中的能力」并不是功能上有用的目标。当然，你希望代码没有漏洞，你不希望系统崩溃和故障。如果有关于解锁速度可能影响共识安全性的因素，你需要了解这些因素。以太坊在这方面有一个比 Solana 更严格的框架，而 Solana 在这方面几乎没有任何框架，实际上在解锁和共识安全性方面非常原始。但至少到目前为止，经验表明，这并不重要。也许在未来的某个危机中，这个情况会改变，我不知道。但我们显然经历了一次危机，而它并没有影响任何事情。

真正重要的是 CeFi 桥梁的看法，这实际上是区块链中信任的正确锚点，这点有点反直觉，特别是对于加密货币社区的人来说，因为我们都希望相信我们的共识是内生的，是基于我们的加密经济安全系统和共识机制的。在机械上，这显然是正确的，因为网络必须达成共识，而共识严格来说是基于证明机制的网络状态的内生函数。但这还不够，因为这些系统不是孤立存在的，它们存在于 2024 年的地球上，而绝大多数经济活动仍然发生在旧的轨道上。从旧轨道到新轨道的桥梁对新系统的运作至关重要。那些参与者才是重要的。

回到价值观的问题，你可以优化这些价值观，这很好，但我只是认为这不是功能上相关的一组价值观。我认为大多数实证证据会支持我的观点。当然，你可以说有一些奇怪的尾部风险等等，确实如此，你可以不断追求更多的「九」来降低渐近失效的风险。但同时，你也得问自己，我们是否应该为了第五个「九」、第六个「九」或第七个「九」的保证而牺牲功能性、价值捕获以及整个生态系统的灵活性？这是正确的优化方向吗？

Ryan:这次对话真的很棒，我已经能想象出这期节目播出后的推特内容了，肯定会有很多 ETH 多头对 David 和我在节目中没有及时反驳感到非常不满。不过我认为这期节目的目的是想听听你的看法，因为市场目前的状况，至少在这个周期中，显示出 ETH 在比特币和 Solana 之间被挤压的局面。比特币的叙事更加强调其货币溢价，而 Solana 则通过模因币、实用性、易用性以及无碎片化的特性吸引了很多用户。从这个角度来看，这次对话非常有帮助。

我最后还想请你做一件事，Kyle，如果你愿意的话，那就是为相反的观点提供一些支持。如果你对以太坊的看法和路线图的强度以及以太坊作为一种资产的价值是错的，你可能错在哪里？有哪些最好的反对你观点的论据？

「假如我支持 ETH」

Kyle:以太坊在监管地位上有特权，而 Solana 没有。这显然是正确的。以太坊生态系统的总体规模也比 Solana 生态系统大。实际上，我认为这里重要的不是 TVL（锁定总价值）的大小，而是人力资本的规模。显然，以太坊阵营中的高智商人才比 Solana 阵营多得多，这只是人数的一个函数。我并不是在评论中位数或平均数，我不知道或不认为这是相关的变量，但显然以太坊中有更多的超级高智商人才。这在过去一直如此，现在仍然如此，未来会不会发生变化我不确定，但今天确实如此。

推动世界前进的是那些超级聪明的人在努力做事，坦白说，普通人在做事并不会推动世界的渐进进步。创新是由那些超级聪明、积极进取、努力工作的人推动的，而以太坊有比 Solana 更多的这些人。因此，我认为人力资本的论点是一个合理的论据。不过，我认为人力资本论点面临着系统设计的限制，这些限制从根本上阻碍了人力资本的发挥。但人力资本的总量无疑仍然偏向以太坊。这可能是两个最好的论据。

以太坊生态及 Solana 生态开发者资源和人力资本状况对比，图源来自 Electric Capital
Layer 2 对 Solana 有影响吗？

Ryan:你认为 Layer 2 对 Solana 有影响吗？你认为 Solana 会以某种形式开始采用 Layer 2 吗？

Kyle:人们会在 Solana 上推出 Layer 2 ，比如 Eclipse，虽然 Eclipse 可能是在跨链到以太坊，但确实有人在开发 Solana 的 Layer 2 。我们显然收到了很多关于这些项目的提案，但我们都拒绝了。它们会存在吗？会的。它们会在任何有意义的规模上使用吗？我对此持怀疑态度。不过，它们是无许可的系统，所以显然会存在。我怀疑它们会找到一些小众市场，我实际上认为这是一个相当可能的结果，但我很怀疑它们会取代大量的经济活动。

David:你最喜欢的以太坊 Layer 2 是哪一个？

Kyle: 它们对我来说都是一样的。我认为这实际上是它们最致命的缺点之一。它们花费了大量精力试图与众不同，但实际上它们几乎是 100% 相同的 EVM（以太坊虚拟机）和相同的应用程序。所以对我来说，它们是可以互换的。

Ryan:Kyle，David 试图让你在结尾时说点以太坊的好话。所以我们为什么不以这个问题结束呢？说点以太坊的好话吧，好吗？至少对 Vitalik 说点好话。

Kyle:我喜欢人力资本的部分，这已经很不错了。我认为以太坊基金会在创建许多关于管理一个声称具有可信中立性的系统（或者至少是可信中立-ish 的系统）的正确规范和标准方面起到了很大的作用。我认为他们在很多方面做得太过了。但最初的以太坊创始人之间的分裂，比如 Charles 和 Vitalik 之间的分歧，是企业与非盈利的对立。我认为他们在那个关键的时刻做出了正确的选择，并且创建了许多规范和标准，这些规范和标准是有效的，大多数 L1 基金会已经采用并且应该采用。我认为这是相当有影响力的。

Ryan:Kyle，非常感谢你今天来参加我们的 Bankless 节目。这是一次有趣的讨论。感谢你分享你的看法。作为一个以太坊支持者，我希望这是熊市的最低点，但你永远不知道。当然，这些是相互对立的观点，但还是非常感谢你今天与我们共度时光。

最后，当然要以我们惯常的免责声明结束。以上讨论都不是财务建议。加密货币有风险，你可能会损失投入的资金，但我们正在向西前进。这是前沿，不适合所有人，但我们很高兴你们和我们一起踏上 Bankless 之旅。谢谢大家。

「每周编辑精选」是Odaily星球日报的一档“功能性”栏目。星球日报在每周覆盖大量即时资讯的基础上，也会发布许多优质的深度分析内容，但它们也许会藏在信息流和热点新闻中，与你擦肩而过。

因此，我们编辑部将于每周六从过去 7 天发布的内容中，摘选一些值得花费时间品读、收藏的优质文章，从数据分析、行业判断、观点输出等角度，给身处加密世界的你带来新的启发。

下面，来和我们一起阅读吧：

投资与创业

融资过程耗时较长的项目，其获得下一轮融资的时间间隔会更长，获得融资金额更少。大盘大涨之后的一个月，才会涌现大量投融资。今年以公售的方式进行代币发行占据主导地位， 占年初至今所有代币发行的 81% 。甚至没有一个赛道私募的项目能比公售的项目多。

不设置止损，过度交易，报复性交易，固执己见，忽视极端市场环境，忘记技术分析是一种概率游戏，盲目跟随其他交易者。

OpenSea 和其他 NFT 市场的问题在于，他们将客户定位为消费者，他们真的认为 NFT 是一种你喜欢购买、持有和购买的产品。Pacman 认为一大部分用户应当定义为交易员。（Odaily星球日报注：如同现在 Pump 所做的一样，移除了 Meme 的社区文化特点，用户只专注于交易各种不同名称的代币。）

激励系统难以设计的问题在于，难以避免被操纵（指大规模女巫攻击）。常规的追溯性空投，用户会做一堆随机操作，Pacman 认为是一种极大的浪费。

流动性无法像地址数一样伪造，并且不论 Farmer 是否存在，都是为生态整体提供流动性，所以 Blur 只激励一件事，那就是流动性。

积分计划的意义在于，项目方能够直接引导用户（规避用户的随机操作），并且准确地跟踪用户的表现。

Blast 依旧瞄准了市场的空白：底层资产被动声息和开发者的 Gas 收入。

加密市场的大周期尚未开始，仍在等待一个根本性创新。

尽管通用 L2 和 Solana 各自提供了令人信服的优势，但应用专用链为构建者提供了一个机会，使他们能够实现盈利、专业化，并与通用 L2、Solana 及其他 L1 的规模和可组合性竞争。

随着模块化生态系统的扩展，应用专用链将在流行应用的增长中发挥关键作用。然而，这一愿景严格依赖于尽快确立一个互操作性解决方案的标准。

Meme

VISTA 来自一个以太坊上刚开始运行 1 天的 DEX EtherVista，其自称为“挑战 Uniswap 的 DEX”，被一些代币持有者称为“以太坊上的 Pump.fun”，目前已有数个代币在 EtherVista 部署发行。

文章介绍了 EtherVista 并附体验教程。

文章介绍了以太坊版本“pump.fun 杀手”Ethervista，波场 TRON 生态的“Meme 风潮造势者”SunPump，横跨 Base、BNB 双链生态的“联合曲线掌控者”Burve Protocol，比特币生态的 pump.fun Ticket.fans，Solana 上的 Dexlab、Whales.meme、和 Makenow.meme。

比特币生态

文章对关注度极高的 Fractal Bitcoin 以及 BRC 20、CBRC、ARC 20 等 BTC 元数据协议的可编程方案进行介绍。

另推荐：《》。

以太坊与扩容

以太坊 3000 亿美元的市值使其增长面临“重力效应”，且价值捕获机制上的不明确性进一步拖累了表现。它主张将价值分散在生产性资产中，而不是依赖非生产性资产如比特币或黄金。同时强调以太坊等区块链全球性和无许可共识使其能够提供一个统一的 API 来管理多种资产。

以太坊 Layer 2 解决方案之间的互操作性问题和独立的标准削弱了 L1 的价值捕捉能力，以太坊将 MEV 和执行外包给 L2 是一个错误的决策。

Ryan 认为去中心化在抗审查性和抗通胀性方面至关重要，因此支持 Rollup 为中心的路线。Kyle 则认为，以太坊更应该关注构建一个无许可的金融系统，过度优化节点去中心化并非最佳策略，尤其在稳定币发行者和中心化交易所成为连接加密与传统金融中发挥关键时刻。

Solana 旨在成为全球最大的金融交易所，优先考虑用户体验和无许可访问，而以太坊则更注重去中心化和验证者的分布，尽管以太坊在监管地位和人力资本方面占有优势，但系统设计上的限制可能阻碍了这些优势的发挥。

作者不认同单从市值角度评判以太坊的成败；认可 Ethereum 作为一个社会实验，希望打造一个去中心化、去权威甚至去信任的“赛博移民国家”的愿景，以及其基于 Rollup 的L2的扩容方向。

Ethereum 真正面临的问题是：Restaking 对于L2扩容方案的竞争关系即稀释了生态发展的资源，又降低了 ETH 的价值捕获能力；Ethereum 系关键意见领袖正在贵族化，因为爱惜羽毛，所以缺乏对生态建设的积极性。

区块链的核心业务就是出售区块空间。由于区块空间在不同链之间难以互换，因此它们几乎形成垄断。然而，并不是所有的垄断都能获得超额利润。关键在于能否对消费者进行价格区分。虽然排序器能从中获利，但 DA 层无法参与，因为它没有价格区分的能力。这使得 rollup 几乎无法在不影响以太坊网络收入的情况下进行扩展。

以 Rollup 为中心的路线图本质上是有缺陷的，因为它放弃了网络中有价值的部分（排序），错误地认为可以通过无价值的部分（DA）来弥补。

如果你认为 ETH 的长期价值在于作为一种货币资产，那么这可能还是可行的。通过让更多人持有 ETH，使其成为一种具有持久性的货币形式。而通过补贴 L2 而不向基础层积累价值，可能会促进这一点。

但如果你认为 ETH 的长期价值在于作为一个广泛使用的协议中的网络权益（我认为这比 ETH 作为货币更有可能），那么就需要实现价值积累。显然，我们在这一点上由于错误的经济假设而出现了失误。

Blobs 的空间利用率（约 80% ）还不够饱和，这使得 blob 的费率市场没办法 FOMO 起来。Blobs 的使用费率及 Layer 2 项目方的 DA 成本目前只占其总收入的 0.3% ，并不高。降费率成功了，但以太坊 layer 2 现在的用户量、交易量等现状无法给 L1 输送价值。所有的矛盾点都到了 layer 2 亟待增长的用户和生态规模上了。

另推荐：《》《》《》。

文章深入研究 EigenDA，探索构成其设计的独特机制，同时研究竞争格局，以分析该市场领域可能如何发挥作用。EigenDA 作为数据可用性服务供应商的市场份额中占据了有利位置。

多生态

近期 TON 网络两次出块中断的表面原因是 DOGS 交易量激增引发的出块停滞；深层原因则是 TON 网络的设计局限（分片链架构复杂）、共识机制的局限性、验证者数量不足。

有一定基础了解的读者，建议直接阅读第四部分“TON 生态可从微信汲取多少成功与失败经验”。

DeFi

1. RWA 是增长最快的 DeFi 领域之一， 2023 全年 TVL 翻倍且 2024 年初至今链上资产价值也已增长 50% ，高达 120 亿美元（不包括稳定币）。而其中增长最快的且占比最大的分别是私人信贷市场（占 76% ），美债产品（占 17% ），其余的较大占比则是黄金为首的贵金属稳定币、房地产代币等。

2. 当前有近 15 家主流发行商提供超过 32 种代币化的美债相关产品，资产总额超过 20 亿美元，相比年初有了 1627% 的增长。主流的六种链上信贷协议 Figure、Centrifuge、Maple、Goldfinch、TrueFi、Credix 等合计活跃贷款总额 88.8 亿美元，较年初增长 43% 。

3. 继稳定币在链上成功采用以及链下中心化发行者获得极具吸引力的净息差之后，RWA 演变的下一阶段将由代币化的美国国债发行推动。在此过程中，代币持有者通过直接投资于期限短、流动性强且由美国政府支持的现实世界资产，获取了净息差的最大份额。

4. 链上私人信贷借贷市场在中心化金融坏账崩溃后面临重大挑战，如今在 RWA 叙事的推动下正在经历复苏，尽管目前链上信贷总额仅占传统 1.5 万亿美元私人信贷市场的不到 0.5% ，但大幅的上升趋势表明链上信贷领域具有进一步扩张的巨大潜力。

5. 现实资产代币化在传统金融领域的应用场景中涉及到大量的资产发行、交易等操作，对于掌握核心资产的金融机构来说，合规和安全保障是主要的诉求。RWA 需要存在于“可信金融”或“可验证金融”中，并且需要是“受监管的加密货币”。尤其是在稳定币的背景下，它们仍然需要链下中介机构的大量参与，以进行审计、合规和资产管理，这些都需要信任基础。

Polymarket 仍然是一个低效的新兴市场，无法预测事件概率的微小变动（<5% ）。不精准的问题可以通过更好的流动性和利用预测代币来解决。

NFT、GameFi、SocialFi

社交（social interaction）是最基本的社会行为，实现社交的最基本功能是通信（Communication），即使再复杂的社交产品，最核心的功能也是从通信出发，后面再不断集成新的服务，演化成社区产品。

许多人、群组之间的社交行为所形成的复杂的有机体，才算是社区（community）。以关系为核心的社交网络服务其实就是「由找对人所驱动的通信产品」，不过只有当产品确实被当作通讯列表时，才算真正意义上的社交网络。

关于社交产品混乱认识的根源是，只盯着产品最表层的功能玩拼图，而无法还原出产品真正的驱动力和演进脉络。我们也许应该放下原教旨主义的偏见，重新来审视一下 Farcaster 这种 Web2.5 的产品的生命力，而这又要回归到做社交与社区的能力上来，功夫其实在技术之外。

货币化的本质是积分商城，只不过积分兑换的不是真金白银买来的商品，而是二级市场的市值预期。货币化让用户的动机从产品本身转移到了激励上，那么当激励减弱时，用户使用产品的动机也就消失了。把用户的行为给货币化，只适用于那些刚性的付费场景。

Web3 Social 成立的路径有两条：要么像 Farcaster、Telegram 那样，先认真培育出一个加密社区类的产品，然后以插件的形式支持一些 Web3 功能，加密社区会自然而然催生各种财富效应出来；要么像 ENS、Lens Protocol 那样，在协议层继续探索出一些创新性的中间件，虽然现阶段似乎用处不大，但可以作为技术储备，未来可能会被大型 Web2 社交应用以插件的形式集成进去，从而带来的新型交互模，也可能会催生出新的应用场景（如基于 ENS 衍生出新的信用评估机制）。

安全

警惕不现实的收益承诺：如果一个投资机会承诺的收益过于诱人，那么往往是骗局。

不要随意授权：避免点击未知链接并进行授权操作。

保持怀疑态度：仔细核实群组的真实性，不要仅凭群人数多寡来判断其可信度。对涉及资金转移的操作也应保持怀疑态度，多方确认活动的真实性。

一周热点恶补

过去的一周内，观点与发声方面，Pavel Durov：Telegram 准备；“我们不为赚钱，而是”；Coinbase CEO：已见证，AI 经济市场巨大；Vitalik：，用户不受账户和存取款限制；自 2018 年以来，从未因个人获利目的而；未来，仅会对有价值的项目进行捐赠；是每年花费剩余资金的 15% ；币安 CEO 证实：CZ 已被；Matrixport：大选和经济不确定性下，；灰度：如果美元疲软和利率持续走低，将；Arthur Hayes：预计比特币，已做空；

机构、大公司与头部项目方面，Coinbase 团队正，可赋予 bot/AI 代理质押、预测市场押注等功能；Scroll 或暗示；Grass 上线；Aleo 公布，激励分发对象包括大使计划、测试网、zkML 激励；

数据上，与 3 年前相比减少 8.5 万枚，仍持有价值 5.92 亿美元的 ETH；跌至 2016 年以来的最低水平；与加密货币相关；

安全方面，将盗取资产兑换为超 1.1 万枚 ETH，已部分转至 Tornado Cash；：在 Penpie 事件发生后有效保护约 1.05 亿美元，平台现已恢复正常运营……嗯，又是跌宕起伏的一周。

附《每周编辑精选》系列。

下期再会~

原创 | Odaily星球日报（）

作者｜南枳（）

9 月 6 日 20: 30 ，美国劳工部公布非农数据，美国 8 月季调后非农就业人口低于预期，BTC 随之上涨，短时由 55900 USDT 最高上升至约 57000 USDT。然而数据公布一小时后，BTC 开始带领全体加密市场下跌。

OKX 行情显示，BTC 今日最高价为 57008 USDT，最低在 23 时下跌至 53800 USDT，跌幅高达 5.7% 。

ETH 同期由 2400 USDT 下跌至 2264 USDT，跌幅同样约 5.7% ；

SOL 由 134 USDT 下跌至 126.7 USDT，跌幅约 5.5% ；

BNB 由 509 USDT 下跌至 488 USDT，跌幅约 5.2% .

受 BTC 下跌影响，加密货币总市值也大幅下跌。 数据显示，目前加密总市值已下跌至 2.06 万亿美元， 24 H 跌幅 4.63% 。

衍生品交易方面，Coinglass 数据显示，过去 24 小时全网爆仓 1.6 亿美元，其中绝大部分为多单爆仓，数额达 1.24 亿美元。从币种来看，其中 BTC 爆仓 7487 万美元， ETH 爆仓 2862 万美元。

非农数据与降息预期

美国劳工部所公布的数据具体为： 8 月季调后非农就业人口 14.2 万人，预期 16 万人，前值由 11.4 万人修正为 8.9 万人。8 月失业率 4.2% ，预期 4.20% ，前值 4.30% 。该数据处于衰退与过热的中间地带。在公布数据前几日，美联储 9 月降息，非农公布后，。

降息决策者还需要更多数据支撑

23 时，美联储理事沃勒就经济前景发表讲话，但整体来看没有增量信息。沃勒表示：“本月开始一系列降息的‘时机已到’，如果数据支持连续降息，那么我认为连续降息是合适的。如果数据表明需要更大幅度的降息，那么我也会支持。”

就沃勒的讲话，分析师 Cameron Crise ，备受期待的沃勒讲话引发了市场波动，其中一个引人注目的言论是，如果有必要，他将支持采取强有力的行动/提前降息。但市场忽略了“如果”在句子中所起的作用。沃勒在演讲中用了相当大的篇幅来解释为什么他对经济持续扩张的前景相当乐观，为什么萨姆规则只是描述性而非预测性的，以及迄今为止尚未出现的那种冲击通常是如何引发衰退的。他实际上暗示需要看到更多的数据来决定最终的宽松幅度和步伐，所以从他的角度来看，决策者显然还没有决定到底有多激进。将这些言论与威廉姆斯早些时候的言论结合起来，仍然没有令人信服的证据表明 FOMC 将降息 50 个基点。另外值得注意的是，沃勒说，在美联储执行“一系列的降息”之际，“我相信有足够的空间来降低政策利率，并仍然保持一定程度的限制以确保通胀继续朝 2% 的目标前进”，这在就业数据上有所体现，在某种程度上，最初的市场反应看起来有点过头了。

关键在于降息路径，而非九月的降息幅度

美联储古尔斯比 23 时：“今天的就业数据是我们一直以来所观察到的（趋势的）延续，就业市场正在放缓，每个月的通胀数据都低于预期，刚刚收紧了政策，对本次会议以及接下来几个月提出了一些严肃的问题，我们必须确保劳动市场不会恶化，美联储褐皮书的内容相对悲观，暗示经济存在警示信号。美联储内部普遍共识是将进行多次降息。”

在被问及更大幅度降息时，古尔斯比表示请关注点阵图，点阵图并未显示通胀下降速度如此之快或失业率上升如此之高。

在被问及九月份是否会降息 50 个基点时，古尔斯比表示下一次会议的结果本身并不是最重要的，未来几个月的降息路径更为重要。

市场观点普遍看跌

不卖出，但做空的 Arthur Hayes

9 月 6 日上午，BitMEX 联合创始人 Arthur Hayes ，“预计本周末比特币将跌破 5 万美元，已经进行了一笔厚颜无耻（cheeky）的做空。”

然而在两日前，Hayes，但曾立场鲜明地表示不会卖出：“我的观点转变使我的手一直悬停在购买按钮上。我不会因为短期看跌而出售加密货币。正如我解释的那样，我的看跌只是暂时的。”

两日前，Hayes 曾详细解释过看空的原因——尽管美联储自 2022 年以来通过持续加息努力遏制通胀，但政府庞大的财政支出依然是通胀高企的主要原因。Hayes 认为，由于政治压力和选举周期的因素，政府难以大幅削减支出或提高税收，这将导致美国经济继续在通胀与增长的双重压力下徘徊。面对这种局面，美联储可能不再进一步加息，而市场自身可能会通过调整利率水平来应对高债务融资成本， 10 年期美国国债收益率或将再度攀升至 5% ，引发金融市场的新一轮波动。

此外，Hayes 还提出，美国财政部长 Janet Yellen 可能会通过发行更多短期国债（T-bills）和调整财政政策来应对市场的不稳定，旨在增加市场流动性，以防止金融系统因债务成本上升而陷入困境。Hayes 预测，这些举措将对包括加密货币在内的风险资产产生重要影响。一旦美国财政部释放出增加流动性的信号，加密货币市场或将迎来新的上涨机会。特别是在全球央行政策持续摇摆的情况下，加密资产有望成为投资者寻求对冲和避险的主要选择。Hayes 强调，尽管短期内比特币价格可能会因流动性紧缩而波动，但从长远来看，随着流动性重新注入市场，加密货币的牛市将有望重启。

因此，Hayes 才进一步表达了“不会因为短期看跌而出售加密货币”的观点。

做一个看好 ETH 和 SOL 的傻瓜，同时准备迎接 900 美元的 ETH

9 月 6 日，ZenAcademy、The 333 Club 创始人 Zeneca 于 X 平台，“牛市可能已经结束。我不认为是这样，但（现实）可能是这样。你应该有一个计划以防万一。比如，如果比特币在接下来的一年里大部分时间都下跌并达到 18, 000 美元，ETH 达到 900 美元，SOL 达到 28 美元……你准备好了吗？”

此前消息， 8 月 8 日 Zeneca 发文表示，加密货币市场中的从众心理很强。 ，一年前，如果有人看好 Solana，会被认为是愚蠢的或者被完全忽视。而现在，如果不看好 Solana，反而会遭到批评。同时，他注意到目前看好以太坊的人也被认为是愚蠢的。 Zeneca 自称是一个自豪的傻瓜，因为他同时看好 Solana 和以太坊。

期权数据偏向短期阴跌

9 月 5 日，Greeks.live 宏观研究员 Adam 发文称，下跌仍在持续，市场信心正在持续衰减。今天大宗期权市场出现了大量看跌期权成交，占到了总成交的近三成，其中 BTC Block Put 成交 2.8 亿美元，ETH Block Put 成交 9000 万美元。期权数据方面，主要期限 Skew 都在向看跌方向偏转，隐含波动率小幅升高。总体来看，期权市场对未来的预期偏向于短期阴跌。

9 月 6 日，Adam 再次发文表示：“本周加密货币一路阴跌，从期权数据可以明显看出整个市场的疲软，最近最大痛点的下跌已经跟不上价格下跌的速度了。主要期限 IV 有所升高，随着美国大选的临近， 10 月 8 日的 IV 凸起正在被逐渐抹平。

此前提到往年的交易数据， 9 月一般是略微平淡，但是市场似乎有些过分悲观，我们更愿意相信年底会有一波牛市。”

牛前还是熊初

，比特币在降息前提前完成了涨幅，在降息前一个月开始暴跌并整体下行。直至 2020 年 3 月无限 QE 后流动性彻底释放，才迎来了 2020-2021 的牛市。

当前比特币也完成了类似的提前上涨，但后续的流动性改善情况尚不可知，当前的首要任务是苟住，等待这一时刻的到来。