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作者：Frankfurt School Blockchain Ce；编译：白话区块链

随着2023年接近尾声，美国证券交易委员会（SEC）正在讨论是否应批准比特币现货ETF开始公开交易，各方对此即将到来的批准或拒绝在多大程度上被市场消化展开了广泛讨论。如今，五个月过去了，我们有了相关数据。在本文中，我们将看看最著名的比特币现货ETF，它们的指标，以及它们未来的走向。

首批比特币现货ETF于2024年1月11日推出。美国证券交易委员会（SEC）在前一天批准了11只新的比特币现货ETF。这些ETF跟踪比特币的当前价格，使投资者能够更轻松地接触比特币，而无需直接购买和持有加密货币。这些基金通过实际持有大量由托管人管理的钱包中的比特币来实现这一点。因此，ETF份额的价值与比特币的当前市场价格挂钩，使投资者能够通过一种熟悉且受监管的投资工具间接参与加密货币市场。

自2024年1月初推出以来，最大的比特币现货ETF，如贝莱德的IBIT和富达的FBTC，已经显著增长并增加了交易量。例如，IBIT已经积累了令人印象深刻的180亿美元管理资产。比特币ETF交易量的激增，以IBIT为首，是传统投资者开始关注其存在的明确标志。美国主要银行，如摩根士丹利和瑞银，甚至争相向其客户提供比特币ETF，进一步巩固了它们在主流投资者眼中的合法性。

1、市场概况

虽然有许多新的比特币现货ETF在交易，但本文重点关注管理资产（AUM）最多的五只。目前，它们是：GBTC、IBIT、FBTC、ARKB和BITB。下图显示了这些基金的当前规模：

AUM（资产管理规模）（百万美元）— 2024年6月18日

尽管所有比特币现货ETF的核心目标相同，但一些关键差异可能解释了为什么投资者更倾向于某些基金而非其他基金。这些差异包括可访问性、费用、托管选择以及初始促销优惠等因素。

• 费用 这些ETF的费用比率各不相同，GBTC是最昂贵的，费率为1.5%，而IBIT和FBTC相对较便宜，分别为0.19%和0.20%。ARKB收取0.90%的费用，BITB收取0.20%的费用。

• 促销优惠 一些ETF提供促销优惠。例如，IBIT在一定期间内免除了其费用，而EZBC在高达50亿美元资产的范围内也免除了其费用。

• 托管人 这些ETF使用各种托管人来持有其比特币。GBTC和IBIT使用Coinbase Custody Trust，而其他ETF可能使用不同的托管人。

• 持仓 值得注意的是，这些ETF持有的比特币数量可能不同，这可能会影响它们的流动性和跟踪精度。持有更多比特币的ETF可能更具流动性，能够更好地跟踪比特币的价格，因为它们可以根据需要更多地买卖比特币。

• 在推出时，许多ETF提供商以折扣或免费的方式提供其服务，以促进其新推出产品的接受度。例如，这使得IBIT产品在一段时间内至少比GBTC产品具有某种优势。

2、BTC市场动态

2024年1月11日比特币ETF开始交易时，比特币的价格约为46632美元。到了2024年3月，比特币的市值显著增长，达到了最高的73000美元。这种价格变动在多大程度上可以归因于与ETF相关的比特币需求增加？尽管自1月以来比特币ETF的流入确实在一定程度上推动了比特币价格的上涨，但这只是多个因素之一。ETF带来的增加的合法性和投资者接入积极影响了市场情绪和需求。接下来的部分，我们将探讨一些与ETF流动相关的变量，以及它们与更广泛市场动态的关系。

目前在美国交易的主要比特币现货ETF的总市值已超过790亿美元。考虑到GBTC在推出其现货ETF时已经持有了619000枚比特币，这意味着截至2024年6月18日，总净流入约为400亿美元左右。

通过分析比特币ETF流入和流出的增量分布，例如Block提供的数据，我们可以看到哪些产品贡献了大部分的资金流动。由贝莱德管理的IBIT基金，以及富达的FBTC基金迄今为止占据了大部分的ETF流入，而Grayscale的GBTC几乎完全是资金流出。

尽管总体上存在净正资金流入，但从今年三月中旬开始，一些最初的动能已经减弱。然而，自那时以来，资金流入虽然缓慢但稳定增加。比特币现货ETF的交易价值稳步增长，截至撰写本文时的累计日交易量已达到3000亿美元。

一个可能最初被忽视的有趣指标是谁在购买这些新的金融产品。尽管ETF和原生数字资产有着两个主要不同的目标受众，但令人惊讶的是看到谁在利用这种新的投资工具获取比特币曝光。不仅像威斯康星养老金计划这样的大型基金，将超过1.5亿美元的比特币现货ETF曝光加入其投资组合，还有一些较小的地方性机构也在采取同样的行动。几家金融服务提供商也通过现货ETF向其资产负债表中添加比特币。例如，Hightower Advisors（6800万美元）、Bracebridge Capital（4.34亿美元）和Cambridge Investment Research（4000万美元），以及其他许多公司。

通过ETF增加的比特币可获得性所驱动的上涨需求，可能会对比特币的长期价格稳定性产生显著影响。比特币的市场价格来源于其供应和需求。自4月份的减半以来，平均每日供应量从900比特币减少到了仅450比特币。

在某些日子，我们看到的流入量甚至高达1万比特币。这意味着如果流入速度保持在这个水平，交易平台未来可能会经历供应冲击，这可能会大幅提高比特币的价格。从历史上看，增加的需求对比特币价格稳定性的影响可以在每次减半后一年观察到，届时比特币价格显著上涨。此外，只要价格未达到零售投资者愿意出售并停止“HODL”的点，供应冲击就会持续，以满足ETF流入所产生的需求。

最后，查看提供这些金融产品的资产管理公司与比特币挖矿公司之间的关系也可能很有趣。

总的来说，比特币ETF通过推动需求和增强合法性，显著影响了市场。主要的ETF已经吸引了大量资金流入，反映了投资者日益增长的兴趣。从大型养老金计划到较小的机构，各种参与者都采纳了比特币ETF，突显了它们在组合构建中的实用性。

3、展望未来：新的ETF即将问世？

由于2024年5月，SEC已经批准了多个以太坊ETF，因此下一个加密货币ETF的推出已经在望。到目前为止，关于这些ETF的结构、管理和投资策略还没有详细信息，但很快就会了解到，ETH ETF的结构将与比特币ETF的结构类似。最重要的一点是：尽管SEC尚未正式如此表述，但通过批准这些ETF，实际上它已经将ETH声明为一种商品。然而，ETF发行者最初将无法对ETH进行质押。所有申请ETH ETF的申请人都已获批准，包括以下几家：

• Grayscale以太坊信托基金

• Bitwise以太坊ETF

• iShares以太坊信托基金（贝莱德）

• VanEck以太坊信托基金

• ARK 21Shares以太坊ETF

• Invesco Galaxy以太坊ETF

• Fidelity以太坊基金

• 富兰克林以太坊ETF

甚至VanEck发布了第一个商业广告：https://x.com/vaneck_us/status/1793755768837251281。

在今年早些时候比特币ETF的批准之后，以及最近对ETH ETF的批准，只是时间问题，直到下一个加密货币将通过ETF被引入传统金融市场。就在本周，即6月27日，VanEck申请了一只Solana现货ETF！

4、总结

比特币现货ETF的出现无疑重塑了加密货币投资领域，为传统投资者提供了一个受监管且可访问的途径来参与比特币市场。在推出后的五个月里，这些ETF展示了强劲的增长和显著的市场影响，体现在资金流动和比特币价格波动上。来自各种投资者的显著参与，包括大型养老基金和较小的机构，凸显了这些金融产品的广泛接受和潜力。

SEC最近批准以太坊ETF标志着另一个关键时刻，表明加密货币投资正向主流化趋势发展。随着这些ETF的不断演变和吸引更多投资者，它们可能在将加密货币整合到更广泛的金融市场中发挥越来越重要的作用。比特币现货ETF的成功为未来的加密货币ETF树立了先例，预示着传统金融与数字资产持续融合的光明未来。

我曾经多次在文章中分享过A股知名投资者林园的一些观点。他的观点经常能从很独特的角度给人以很深的启发。

近日，我又看到他一则很有意思的视频。这则视频是格隆对林园的采访。

在采访中，格隆提到林园的这样一个经历：

2007年，茅台股票的收盘价是199元，当年的净利润是28亿人民币。到了2013年，茅台股票的收盘价是113元，当年的净利润是151亿人民币。

在这6年的时间，茅台的净利润增加了4倍多，但按年收盘价来算，其股价却不涨反跌。

对此，格隆问林园，这6年，他是怎么熬过来的？是如何能坚持拿住茅台不卖？

林园回答得非常干脆，他说对他而言，这不是熬。

首先，他买入茅台的价格远比当时的股价低。

其次，在这6年，他看到茅台的净利润大幅增加，这更加让他坚信，茅台的真实价值大大高于它的股价。在这种情况下他根本不会去考虑股价。

在这里，很有必要和大家再补充一个背景知识：

从2007年年底到2013年年底，茅台的股价有两个相当大的牛熊周期。在这两个周期，茅台股价的回撤超过了50%。

结合这个背景，我们看到林园在6年的时间里，做到了完全忽略两个超过50%的价格大回撤，坚定地拿着他看好的投资标的一动不动。

这和巴菲特的某些操作简直一模一样。

再进一步，对林园的这两个表述，我是这么理解的：

对于买入价远低于市价时他不觉得煎熬，我猜测他想表达的意思是：对他而言，如果他买入一个投资品的价格很低，后面的价格只要远高于他的买入价，他在心理上就不会有“煎熬”的感觉，就不会有亏损的难受。

当一个投资品的实质价值在大幅成长，明显高于其股价时，林园完全不担心这个股价会永远徘徊在低位，相信它一定会有彰显价值的那一天。至少他做到了等6年都毫不在意股价。

看完这段采访，我立刻想到了加密世界，想到了我自己。

如果从最早买入比特币和以太坊算起到现在，我买入它们时的价格是远远低于它俩现在的价格的。

可是在这个过程中，我真的做不到不“煎熬”，因为尽管我知道比特币、以太坊的价格长期趋势肯定是看涨的，但当我觉得比特币、以太坊的价格（在牛市后期）“过高”时，我还是会忍不住卖出—也就是我经常说的牛市定抛。

虽然我经常讲牛市定抛，也在过去的周期中实践了这种策略并且幸运地每次都押中了宝。但其实我的内心是如履薄冰的，因为我实在没有那么大的把握下一次是否还能做到在合适的位置定抛。

今年到目前为止，我看了但斌的书、看了芒格的书，现在在看巴菲特的书。坦率地说，在看完这些前辈的书后，我越来越觉得那几次牛市定抛的获利是我的运气好，而未必是我的判断力强，现在看完林园的这个采访，我的这个感觉更加强烈。

现在，我们按这个思路思考比特币和以太坊：

首先，无论从内在的生态发展、社区的共识凝聚，还是从外在的资金入口、合规发展等角度看，比特币和以太坊的价值长线看我坚信是向上的。

但如果茅台的这个故事发生在比特币和以太坊身上，比如从今年算起到6年后的2030年，比特币和以太坊的价格还是维持在6万美元和3400美元呢？

早前我曾在文章中写过，如果这一轮行情比特币的价格不超过10万美元，我连卖的想法都不会有，我会带着它走到4年后的下一个预期牛市。

可这个设想实际上有个默认的前提：那就是4年后，比特币的价格一定会超过10万美元。

这就好比林园对茅台的理解，我们对比特币及该领域的理解和认知！

 来源：GeekCartel

前赴后继的创业者们并未止步不前，他们不断探索新的解决方案和应用场景。随着技术的进步，比特币的流动性正逐步得到提升。GeekCartel通过梳理一些比特币流动性解决方案，旨在带领大家了解这些项目的发展和技术原理，并从更全面的角度观察最新的发展，帮助用户更好地利用比特币资产和探索更多的应用场景。

一、引言

自2009年中本聪发布比特币白皮书以来，比特币一直被誉为“数字黄金”，在加密货币领域占据着不可动摇的地位。其去中心化、稀缺性和安全性，增强了其作为长期价值储存工具的吸引力。

相比之下，以太坊自2015年问世以来，凭借其强大的智能合约平台和灵活的开发环境，迅速成为了区块链行业的另一个重要支柱。以太坊的智能合约功能为去中心化应用程序（dApps）的开发提供了无限可能，使其在去中心化金融（DeFi）和非同质化代币（NFT）领域取得了显著的成就。

尽管比特币在加密世界占据重要地位，但是与以太坊相比，比特币生态系统仍面临一些独特的挑战：

1. 缺乏智能合约平台：比特币生态系统中缺乏强大的智能合约平台，限制了复杂dApps和DeFi的发展。

2. 资产利用不足：对于许多比特币持有者来说，一个重大挑战是他们的资产未得到充分利用，导致错失了在DeFi和NFT等新兴行业中获利的机会。

3. BTC在各种区块链网络中的碎片化问题：比特币被分散在多个独立的区块链网络和二层解决方案中，这些网络之间可能缺乏有效的互操作性和兼容性，从而限制了比特币的应用和流动性。

尽管比特币的原始设计相对简单，但其社区和开发者不断推动技术创新，以提升其功能和可用性。其中，SegWit更新通过将交易信息和签名信息分离，解决了交易延展性问题并增加了区块容量；Taproot更新引入了Schnorr签名技术，提高了交易的隐私性和效率，为链上智能合约的发展奠定了基础；BRC-20标准则使得比特币网络能够支持代币化资产的创建和交易，扩展了其应用场景并增强了在去中心化金融和其他区块链应用中的竞争力，为比特币的金融应用场景提供了潜力和基础。

前赴后继的创业者们并未止步不前，他们不断探索新的解决方案和应用场景。随着技术的进步，比特币的流动性正逐步得到提升。GeekCartel通过梳理一些比特币流动性解决方案，旨在带领大家了解这些项目的发展和技术原理，并从更全面的角度观察最新的发展，帮助用户更好地利用比特币资产和探索更多的应用场景。注意：本文不构成投资建议。

二、比特币流动性探索：提升应用与价值的新路径

Babylon: 将比特币安全带入Pos生态

技术实现：

Babylon 是一条基于Cosmos SDK开发的Layer 1 PoS链。Babylon提出了比特币质押协议，该协议被设计为一个模块化插件，用于许多不同的PoS共识算法之上，提供一个可以再质押（Restaking）协议的原语。

Babylon能够将比特币的安全性传递到所有众多 PoS 链（如 Cosmos、Binance Smart Chain、Polkadot、Polygon 和其他已经拥有强大、可互操作生态系统的区块链），创建更强大和统一的生态系统。

Babylon通过比特币时间戳协议和比特币质押协议来实现比特币安全共享。

比特币时间戳协议：Babylon通过将PoS区块的哈希值及其验证者签名发送到比特币区块链，利用比特币的时间戳技术来增强PoS协议的安全性。这一过程包括以下几个关键步骤：

• 校验点（Checkpointing）：在每个epoch结束时，诚实的验证者会签署该时期最后一个PoS区块的哈希值，并将这个哈希值和他们的签名作为校验点提交到比特币网络。由于比特币区块链具有不可更改性和时间顺序的特性，这些校验点提供了一个不可篡改的时间证明。

• 惩罚机制（Slashing）：如果一个验证者的行为被判定为恶意的（例如，签署了冲突的区块），那么他们的质押资金会被削减。比特币区块链上的校验点使得这种削减行为有了一个时间上的证据支持，证明在某个特定时间之前，恶意行为确实已经发生。

比特币时间戳协议还可以解决PoS长距离攻击 。长距离攻击是指利用了PoS链中验证节点解质押后，回到他们还是质押者身份的某个历史区块，启动一条分叉链的可能性。这个问题是PoS系统固有的，无法仅通过改进PoS链的共识机制本身来彻底解决，不论是以太坊还是Cosmos等PoS链都面临着这一挑战。

通过引入比特币时间戳，PoS链的链上数据将会以带有比特币时间戳的形式，存储在比特币链上，即便有人想再造一条PoS链的fork，它对应的比特币时间戳肯定晚于原链，所以此时长距离攻击就会失效。

比特币质押协议：该协议允许比特币持有者质押其闲置的比特币，以提高PoS链的安全性，并在此过程中获得收益。

比特币质押协议的核心基础设施是比特币与 PoS 链之间的Control Plane，如下图所示。

图1: 具有Control plane和Data plane的系统架构 图源：比特币质押协议白皮书

Control Plane以链的形式实现，以确保它是去中心化的、安全的、抗审查的和可扩展的，Data Plane代表PoS链，这个控制平面负责各种关键功能，包括：

• 为 PoS 链提供比特币时间戳服务，以使它们能够与比特币网络同步。

• 充当市场，匹配比特币权益和PoS链，并跟踪质押和验证信息，如EOTS密钥注册和刷新;

• 记录 PoS 链的最终性签名；

Babylon使用先进的密码学技术，如一次性提取签名（EOTS），将可削减的PoS攻击转换为可用于销毁的比特币UTXO。

EOTS 是一种特殊的数字签名方案，如果在相同高度对不同的块进行签名会导致密钥泄露。比特币网络使用 UTXO 模型来跟踪交易和账户余额。每个 UTXO 代表比特币网络中某个地址的一定数量的比特币，这些比特币可以被该地址的私钥持有者支配。

当 PoS 验证者质押比特币以参与网络的共识过程时，他们的质押行为被锁定在特定的 UTXO 中。通过使用EOTS，确保验证者违反协议时（如在同一个高度对两个不同的区块进行签名），他们的私钥将被泄露。一旦私钥被泄露，这个私钥可签署一个将原始质押的比特币发送到一个烧毁地址的交易。这样，违规的验证者就会因为自己的不诚实行为而受到经济上的惩罚。

综上所述，Babylon是一个Layer 1 区块链，通过比特币时间戳和比特币质押协议，将比特币的安全性传递到众多 PoS 链上，增强了这些链的安全性，并为比特币持有者提供了收益机会。其独特的质押方案允许比特币持有者质押 BTC 而无需桥接。然而，由于质押 BTC 被锁定在智能合约中，这些 BTC 将在 UTXO 中以未花费状态呈现，随着质押量的增加，可能导致比特币链上交易处理速度下降和交易费用上升，这是 Babylon 面临的主要挑战之一。

项目进度：

Babylon目前还在测试网阶段，官方宣布将与Ankr、Lorenzo协议、B² Network 、Nubit、Yala、Nomic、Automata、Glacier、Solv等一系列站在比特币革命前沿的项目合作。

根据官方数据，Babylon已经通过IBC协议与50条Cosmos链进行了集成，涵盖了DeFi、游戏和基础设施等领域。

投资信息：

2023年12月6日，Babylon获得了由Polychain Capital和Hack VC领投的1800万美元的A轮融资，其他参投机构包括：Framework Venture、Breyer Capital、Symbolic和GeekCartel等。

2024年2月，Binance Labs宣布对Babylon进行投资，投资金额未披露。

2024年5月30日，Babylon宣布完成新一轮融资，融资金额达到7000万，由Paradigm领投。

图2: Baylon最新融资情况 图源：官方推特

BounceBit：DeFi与CeFi的融合之道

技术实现：

BounceBit 链是一个由验证者质押BTC和其原生代币保障的PoS Layer 1——一种利用原生比特币安全性的双代币系统（原生代币BB和BTC），具有完整的EVM兼容性。

验证者质押BB或BBTC 来记录和验证网络上的交易，获得交易费用作为质押奖励。并且没有最低持有代币数量的要求。这种双代币系统不仅扩大了利益相关者的基础，还为网络的共识机制增加了额外的弹性和安全层。

BounceBit还支持与EVM兼容的链的互操作性，识别和合并如BNB链上的BTCB和ERC20代币WBTC等权益资产。这使得BTC的用例多样化，提升了用户的参与度。

BounceBit引入了一项独特功能——从CeFi和DeFi中并行产生收益。用户可以在获得原始CeFi收益的同时，利用流动性质押衍生品（LSD）进行BTC质押和链上挖矿，这一过程称为比特币的Restaking。该生态系统为比特币持有者提供三种类型的收益：CeFi收益、在BounceBit链上质押BTC的节点运营奖励，以及参与链上应用和Bounce Launchpad的机会收益。

图3：用户流程，图源：BounceBit Docs

如图3所示，用户将多种Token存入BounceBit Portal转换成LCT（BBTC或BBUSD）。通过桥接将这些LCTs（流动托管代币）跨到BounceBit链上参与 CeFi 收益，也可以将BB或BBTC 质押到验证节点中，并获得作为LSD的stBB或stBBTC，这些代币可以进行再质押，增强网络安全性。

BounceBit 引入了 “流动托管”（Liquid Custody）的概念，理论上可以确保资产安全存放，使抵押资产保持流动性，并提供更多获取收益的机会。如上述流程中，当用户将资产存入 BounceBit 时，他们将收到一个（LCT）- BB或BBTC，该代币代表他们的资产在安全托管的同时可以桥接到 BounceBit 并在支持的场景下使用，以获取更多收益。

BounceBit允许质押验证者（Staking Validators）参与网络的安全和共识机制，帮助保障网络的稳定性和安全。

• 共享安全和共识：受Restaking的共享安全模式启发，BounceBit 的BTC桥实施了一种系统，验证者共同维护和保护跨链桥。这种合作方式分配了安全责任，增强了跨链交易的可靠性。

• 超过50%批准交易：为了验证和执行任何跨链交易，需要超过50%的验证者批准。这种共识机制确保每笔交易都经过了全网验证者的认真审查和认可，为桥接过程增加了额外的安全性和信任层级。

• 

图4：CeFi集成流程 图源：BounceBit Medium

通过创新的CeFi + DeFi框架，BounceBit赋予BTC持有者在多个网络上获得收益的能力。与很多强调去中心化的协议不同，当比特币存放在多签钱包中时，无法产生收益（去中心化协议通常内置了复杂的收益生成机制，这些机制需要资产在智能合约中运行，而比特币的智能合约能力有限）。BounceBit通过整合CeFi模型解决了这个问题，利用Mainnet Digital的托管服务，辅以Ceffu的MirrorX技术，使BTC既可以在链上活动也可以在CEX子账户中以授信进行交易。

如图4所示，用户与BSC（BNB Smart Chain）交互，将BTCB存入Ceffu 多方计算（MPC）钱包 。在 MPC 中，给定数量的参与者各自持有一段私有数据。参与者可以一起计算该私有数据上的公共函数的值，同时使自己的数据保密。这个钱包使用多个密钥来保障交易的安全，包括：主网数字密钥，Ceffu密钥和BounceBit密钥。最后映射到币安子账户，这部分的组件（Higgs Capital，Chainup，Pythagoras，TradeTerminal）支持子账户的不同需求。

综上所述，BounceBit是一个支持比特币再质押的PoS Layer 1网络，整合了CeFi和DeFi模型，提供拍卖、DEX和其他金融服务，允许比特币持有者在多个网络上获得收益。它完全兼容EVM，支持与其他EVM链的互操作性，并通过其桥接系统安全地转移和映射BTC。BounceBit还但是这种结合CeFi和DeFi的方法可能面临安全挑战，特别是在跨链桥的安全机制和多签钱包的管理方面，这要求维护高度的安全性和稳定性，确保资金和交易的安全。

项目进度：

根据官方最新报告：5月13日的Mainnet launch，其链上TVL已达8.82亿，近40万早期贡献者。截止撰稿前，据官方资料，通过BounceBit桥接的BBTC代币总量为1,482，持有BBTC的用户量为155,583，质押量(LSD)达到5,099 BBTC。

BounceBit最近宣布和Ethena建立合作伙伴关系，用户可以通过质押$BBUSD参与BounceBit和Ethena的活动激励。与Nubit合作，以提升数据完整性和数据容量；此外，官方还与LayerZero Labs、USDX、zkLink Nova、Pell Network、Free等达成合作。

投资信息：

BounceBit 在今年二月通过种子轮募集了 6百万美元，由 Breyer Capital 和Blockchain Capital 共同领投。并在三月和四月， 分别获得了来自OKX Ventures 和Binance Labs的战略融资。

图5：支持BounceBit的投资机构 图源：BounceBit 官网

Solv：释放SolvBTC力量，开启BTCFi之门

技术实现：

Solv Protocol 推出了SolvBTC，这是一种开创性的全链收益比特币资产。SolvBTC在安全的资产管理框架内开发，为比特币持有者解锁了新的可能性和机会，同时创造了一个高效的BTCFi生态系统。

Solv作为一个统一的流动性入口，将各种流动性资源和投资机会整合到一个平台上。用户不需要访问多个不同的平台或协议，就可以在Solv Protocol上找到和管理他们的投资。通过将闲置的基础资产转化成生息资产和促进跨协议、跨生态的乐高组合，Solv 将刺激整个网络的流动性活力，打造高效的流动性分配层。

以 SolvBTC 为例，如图6所示，用户端可以将BTC和BTC相关资产（如wBTC、BTBC、MBTC等）通过应用层的DeFi协议（如DEX-去中心化交易所、稳定币、借贷等）将质押、再质押和DeFi交易收益代币化。Merlin、Stacks、Botanix、Bitlayer等，这些都是支持SolvBTC运作的基础设施平台和链。它们为SolvBTC提供了必要的技术支持和生态系统连接，确保SolvBTC可以在多种区块链和协议上顺利运行。

图6：Solv架构 图源：官方Medium

此外，SolvBTC与各个生态上的DeFi和CeFi项目充分集成，使用户能够探索新的增长途径并最大化他们的收益潜力。这种整合将比特币的流动性带入各种 DeFi 协议，以促进 BTCFi 的繁荣。SolvBTC也成为了BTCFi统一的流动性门户。

图7: SolvBTC导航图 图源：官方Twitter

Solv 实现了一个去中心化的资产管理架构，其中还包括内置的Solv 守卫（Guard）和预言机(Oracle)。通过利用智能合约，Solv 建立了一个无需信任的流程标准，优先考虑资产的安全性，为用户提供优质的收入来源。

Solv Guard是根据各个Vault的交易策略，定制设计的具有独特操作机制和专门权限范围的系统。其中定义了关于转移目的地和DeFi协议操作的规则，

仅允许安全钱包多重签名在指定范围内操作。

智能合约的升级需要通过与信誉良好的合作伙伴使用多重签名地址和时间锁定机制（TimeLock）共同控制。此外，如果策略涉及在中心化交易所操作，Solv将与Ceffu和Copper等链上托管机构合作，以确保交易所外资金结算的安全。

通过在安全钱包多重签名的使用权基础上授予治理权限，实现了治理权与用户权限的分离。这种分离使得未来能够通过改变治理结构来配置参数和升级合约。

交易策略Vault: 储存资金和提供流动性，并执行资金配置。其核心设计理念是在确保资金运作效率的同时，消除交易对手风险（交易对手风险是指在交易过程中，对方未能履行其财务义务的风险，这里通过智能合约自动执行交易，无需依赖单一的中介或对方履约，从而降低了交易对手风险）。

• 在这个Vault中，投资和还款操作是通过保持投资组合中的Delta中性策略（Delta-Netural Strategies）来实现的。

• Vault使用Solv Guard维护和实时价格预言机来确保操作的安全性和依赖于当前市场数据的决策。

综上所述，Solv推出了SolvBTC，这是一种创新的全链收益比特币资产，旨在为比特币持有者提供新的机会和可能性，同时创建一个高效的BTCFi生态系统。SolvBTC通过统一的流动性入口，将各种流动性资源和投资机会整合到一个平台上，使用户能够在Solv Protocol上轻松找到和管理投资。Solv架构包含Solv Guard、预言机等去中心化资产管理机制，并与多家基础设施供应商合作，确保资产安全和系统高效运行。除了SolvBTC，官方还提供多种资产和投资策略。尽管Solv使用多重签名和其他机制等安全措施，但智能合约本身的漏洞或被攻击的风险依然存在，可能会导致资产丢失或被盗。为此，Solv积极与知名审计公司合作，以最大限度地减少这种风险。

项目进度：

SolvBTC已支持 BNB Chain、Merlin、Arbitrum和比特币主网的比特币资产，即将支持以太坊主网。官方宣布将通过与 Ethena 团队合作，把 sUSDe 稳健的策略收益整合到 SolvBTC.ena 中，还将与Babylon、BotanixLabs合作。6月6日，Binance Web3推出了Solv质押奖励活动，用户可以通过质押BTCB兑换SolvBTC来赚取奖励。

截止撰稿前，Solv 已实现超过 12亿 美元的 TVL，为超过 10万名用户提供高质量的收益；已经有17,490 BTC 在Sovl上质押。

投资信息：

Solv 已经获得了包括 Binance Labs、Blockchain Capital、Mirana 在内的投资。

图8：支持Solv的投资机构 图源：官方文档

Lorenzo：比特币流动性金融层

技术实现：

Lorenzo为比特币持有者提供了一个高效的市场，使他们能够轻松找到最佳的投资机会。

Lorenzo通过将质押的比特币代币化为流动性本金Token (Liquid Principal Tokens – LPTs)和收益累积Token (Yield Accruing Tokens – YATs)，激励用户参与质押并提供收益。此外，Lorenzo还提供了LPT和YAT的交易基础设施，确保用户可以方便地管理和交换其代币，从而最大化他们的投资收益。

• 流动性本金Token (LPTs)：LPTs是代表质押的比特币本金Token。以图9中的Babylon为例，例如，Babylon-Lorenzo-01 是一个 比特币流动性再质押计划（BLRP），用户将比特币质押当质押到 Babylon-Lorenzo-01 时，将获得1:1兑换的stBTC作为LPT, 用户可以在Lorenzo平台上买卖或管理这些LPTs，从而使质押的比特币变得更具流动性和可操作性。

• 收益累积Token(YATs)：YATs是代表从再质押交易中累积收益的Token。同样以Babylon-Lorenzo-01 为例，YAT 将在到期时从 Babylon 和 Lorenzo 获得收益，YATs也可以在Lorenzo平台上进行买卖或管理，使得用户能够将收益变现或再投资。

在 Babylon 出现之前，BTC 资产分布在各条公链上。而 Babylon 的出现将这些 BTC 资产集中进行质押，并释放出 stBTC 作为流动性质押代币进入各个生态系统。各个生态系统对 stBTC 的支持将影响新的 BTC 分布格局。 Lorenzo 将成为 BTC 的流量分发入口，本金stBTC作为流动性层，而YAT承担了金融的部分，用来构建类似 Pendle 的利息率市场，为用户提供投资回报。

BLRP是Lorenzo平台上用于获取比特币流动性的计划。通过BLRP，项目方可以利用质押的比特币流动性，而质押者之后将获得收益奖励。每个BLRP的创建者需要明确说明质押的比特币流动性将如何使用、比特币再质押代币的发行规则以及质押者将如何获得奖励。

图9： Lorenzo 协议的架构 图源：官方文档

根据图9我们可以看出，Lorenzo协议架构中主要有以下设置：

• 用户质押和取回比特币

• 质押BTC：用户将比特币质押到Lorenzo的多签冷钱包。

• 取回BTC：用户可以通过Lorenzo 多签热钱包取回他们的比特币。

• Lorenzo中继器（Relayers）

• 获取交易证明：Lorenzo Relayers获取比特币网络中的交易证明（tx_proof）。

• 分叉检测（Fork Detection）：中继器还负责检测比特币区块链的分叉情况，确保数据的一致性和可靠性。

• stBTC Control Module

• 负责stBTC的铸造和销毁，并进行证明验证（Proof Verify）。

• 核心模块（Core Modules）

• 质押代理模块：管理质押计划（Staking Plan）并检查代理（Check Agent）。

• stBTC 控制模块：负责stBTC的铸造和销毁，并进行证明验证。

• SPT & YAT 控制模块：管理和控制LPTs和YATs的发行和交易。

• 质押模块(Staking Module)：获取和管理质押计划，协调质押操作。

当用户将比特币质押到Lorenzo平台上的一个标的（比如一个特定的投资计划或项目））时，质押代理需要完成以下流程：

1. 完成再质押：质押代理需要及时将用户的比特币质押到指定的项目中。

2. 上传再质押证明：质押代理需要将再质押操作的证明上传到Lorenzo平台，以确保交易的透明和可信。

3. 发行代币：质押代理根据标的定义的规则，为每个再质押交易在Lorenzo平台上发行LPTs和YATs。

4. 转移代币：质押代理将生成的LPTs和YATs转移到质押用户的地址，使用户能够管理和交易这些代币。

Lorenzo不仅可以作为质押代理处理用户的比特币质押，还负责监督其他质押代理的行为。如果质押代理有任何违规行为，Lorenzo将介入并采取措施，确保质押代理的行为符合规定。

通过以上内容，我们可以看到Lorenzo将部分功能设计为模块化架构，以实现可扩展性。跟据官方资料，Lorenzo支持Babylon，通过IBC桥和证明验证机制，Lorenzo将比特币流动性带入多个区块链生态系统（未来还会接入其他链），增强了比特币质押的灵活性和应用场景。Lorenzo还兼容EVM，使其能够运行以太坊智能合约，提供LPT和YAT的交易基础设施（如提供交易对，借贷协议和不同结构的比特币收益产品），促进多样化的DeFi应用开发。作为创新的比特币LPT和YAT市场，Lorenzo若遇到流动性不足或市场波动过大的情况，需尽力提高平台用户参与度和交易量，以增强整体市场流动性。

项目进度：

Lorenzo测试版主网在5月26日上线，用户可以尝试使用Lorenzo将stBTC桥接至Bitlayer生态。

根据官方信息，第一季度宣布的合作和集成项目包括：Babylon、Cosmos Hub、BounceBit、Flash Protocol、Nubit；最近还与Bitlayer、Portal Finance、enzo、BitSmiley等达成合作。

Yala ：实现多链稳定币的比特币原生DeFi协议

技术实现：

Yala的创新在于将比特币的流动性带到各个生态，让BTC用户可以通过稳定币得到收益。，该协议旨在利用比特币固有的安全性和流动性。利用Yala模块化基础设施提供贷款协议，使用户能够通过存入BTC或UTXO资产来借出超额抵押的稳定币($YU)。用户可以利用$YU稳定币通过在生态系统的各种DeFi协议来产生收益。Yala Finance 系统具有Vaults、清算算法、自动稳定器和保险模块等基本组件，可为 BTC 资产提供全面的 DeFi 生态系统。

图10 ：$YU跨不同的生态系统 图源：Yala Medium

如图10所示，Yala 通过混合使用不同的 DeFi 协议和多个区块链（Solana、Arbitrum、以及BTC L2，比如Botanix），使投资更加灵活和活跃。用户可以选择将他们的投资分散到不同的活动中，例如质押、流动性挖矿和借贷，跨越各种生态系统。这种以用户为导向的方法允许利用每个活动和区块链的独特优势，帮助用户建立多元化和强大的投资组合。

Yala架构包括应用层、共识与数据可用性（DA）层、执行层和结算层。基于这一设计，开发者可以使用Yala的SDK实现定制模块以开发BTC生态应用。

图11: Yala的模块化架构 图源：官方文档

应用层：应用层是应用程序运行的地方，其上的模块定义了状态更改的逻辑。模块可以是目的区块链虚拟机上的智能合约 ，比如EVM中的智能合约，也可以是Inscrption Assets中的Tapscript。通过这个模块实现最终Yala的稳定币原生态可以跨多个生态系统的各种DeFi协议以及区块链来产生额外的收益。Yala的应用层包括贷款模块、再质押模块、保险模块、稳定币模块以及自定义模块。

稳定币模块构成了Yala金融系统的基础，稳定币是多链的，并且在每个目标链上都是原生的。比如由于BRC-20代币无法直接铸造，系统维护了一个稳定币储备池，即稳定币模块。用户通过转移和提取铭文到稳定币发行模块，来模拟传统稳定币的铸造/销毁过程（在初始阶段，Yala基金会作为一个受社区监督的中央实体，负责确保$YU的稳定性；治理基金会将转变为去中心化自治组织（DAO），以确保可持续发展和更广泛的社区参与）。

共识和数据可用性层：在 Yala 系统中，DeFi交易是在目标链上进行，数据通过索引器（Indexer）节点实现状态更新和共识，最终的状态变化会通过UTXO交易反映在比特币主链上，以确保数据的安全性和一致性。

数据可用性是指区块链网络中存储的数据能够被所有参与节点有效访问和使用的能力。与其他区块链中的数据可用性不同，BTC资产采用UTXO格式，包含两次状态变化（输入和输出），并且BTC的区块间隔较长，大约10分钟。

而Yala中数据可用性的实现只需要针对见证脚本格式的链外状态变化，由索引器维护。索引器以见证脚本（Witness Script）的形式捕获全局状态和平衡， 见证脚本是隔离见证（SegWit）中引入的扩展脚本（SegWit通过将签名数据与交易数据分离，目的是提高比特币交易的效率和安全性 ）。链外状态的变化最终将反映在链上的UTXO转移交易中，BTC的共识机制和安全性验证了这些链上UTXO交易，从而间接确保了链外状态变化的可靠性和一致性。另外，Yala和DA提供商Nubit合作，Nubit提供bitcoin indexer的状态验证。基于以上设计，Yala的挑战是实现Indexer的可信度和链外状态的安全实时更新。对此，Yala提出了一些未来的发展方向和解决方案：

实现Indexer的可信度：

• 数据可采样：在DA层中，直接使用数据可用性采样（DAS）来降低验证成本；验证者只需随机下载部分数据块以验证所有数据的可用性。还将使用纠删编码和KZG多项式承诺来实现Yala DA层中的DAS。

• 内容验证：Yala 的DA层需要验证的内容包括交易数据、交易数据的Merkle树和承诺（Commitments）。交易数据将由Indexer直接验证，同时Indexer也将生成Merkle树。当前，承诺也可以由Indexer生成，官方称未来可能会考虑增加专门的验证者。验证内容将以分布式方式存储，并在一段时间内（参考ETH上的blob存储时间，设为一个月）公开，在此期间任何人都可以验证验证内容。

• 使用Nubit的DA层解决方案：Nubit是一个具有即时最终性的比特币原生数据可用性层。Yala 正在与数据可用性 （DA） 层 Nubit 合作构建索引器。借助 Nubit 的数据可用性层，Yala 的索引器能够对 Inscription Assets事件进行更深入、更可靠的验证。

执行层：

执行层包括BTC Vaults和Oracle模块模块。

• Oracle模块：借贷协议需要实时获取抵押资产的市场价格，以确定何时触发条件执行。Yala基金会负责维护Oracle模块和Oracle安全模块（OSM）。Oracle模块从链外来源获取价格输入。链外Oracle节点通过链外数据API检索所需数据，将其格式化后返回给Oracle模块。为了防止攻击者试图控制大多数Oracle，Yala协议使用OSM接收价格输入，而不是直接从Oracle接收。OSM作为Oracle和协议之间的防御层，发布价格时有30分钟的延迟，以便在Oracle受损时进行紧急防御。Yala基金会负责决策紧急Oracle和价格延迟的持续时间。

• BTC Defi模块：Yala中的所有DeFi交易操作通过Indexer（共识层）- 根据Oracle的价格信息引导Defi模块的状态变化。

Yala 创新地设计了模块化架构，实现比特币的原生 DeFi 协议。Yala 的稳定币支持多链且在目标链上是原生的，使用户可以通过 $YU 在多个生态系统中的各种 DeFi 协议上获得额外收益。此外，通过共识层的 Indexer 来维护链外交易状态，并将其反映到链上的 UTXO，同时借助比特币的共识机制来验证交易。然而Yala 的 Indexer 可信度和链外数据的安全实时更新仍然面临挑战，Yala积极探索具体的推进方案。目前，利用Polyhedra的zkbridge的信息验证，帮助Yala在bitcoin和EVM的生态做多链验证功能，保证DeFi的安全性。加上利用Nubit DA，帮助Bitcoin生态的inscription信息验证。对于这个从零到一，要到一百一万的创新项目，Yala团队积极探索，怀着对安全技术的热忱追求打造这个defi项目，未来我们有望见证这一系统的进一步完善和优化。

项目进度：

Yala官方宣布与Alchemy Pay、Avail、Babylon、Botanix、Map protocol、Nubit、 Polyhedra和Stacks合作。

根据官方信息，开发团队目前仍在继续改进Yala的基础设施。

三、项目对比

本文梳理了几个比特币流动性相关的项目，包括Babylon、BounceBit、Solv、Lorenzo和Yala，旨在帮助大家更好的了解这些项目。接下来，我们将对这些项目进行对比分析，从而为大家提供一个更客观的视角。

名称	Babylon	BounceBit	Solv	Lorenzo	Yala
项目核心	将比特币安全带给PoS链	CeFi+DeFi结合盘活比特币流动性	通过SolvBTC将比特币的流动性带入各种 DeFi 协议	提供比特币的LPTs和YATs交易市场；优化用户收益	实现多链稳定币的比特币原生DeFi协议
技术实现	通过比特币时间戳协议和比特币质押协议共享比特币安全	验证者共同维护跨链桥，Mainnet Digital的托管服务，辅以Ceffu的MirrorX技术	将各种流动性资源和投资机会整合到一个平台上 ；交易策略Vaut 执行投资策略	模块化设计，SPT & YAT 控制模块管理和控制LPTs和YATs的发行和交易；质押代理监管机制	模块化设计，通过稳定币模块铸造多链原生稳定币，支持多个DeFi协议
支持的链	比特币、Cosmos，Binance Smart Chain，Polkadot，Polygon等；EVM兼容	比特币，BNB链，以太坊等；EVM兼容	比特币、Merlin、Arbitrum、BNB Chain等; EVM兼容	比特币、Babylon，BitLayer, 未来将支持其他链；EVM兼容	比特币、以太坊、Solana、Arbitrum等；EVM兼容
安全机制	基于比特币时间戳的校验点和惩罚机制；针对PoS攻击的一次性提取签名（EOTS）	验证者批准（>50%）跨链交易；Ceffu 多方签名钱包	Safe Guardian交易规则，多重签名和时间锁控制智能合约升级	多重签名钱包，证明验证，分叉检测；质押代理监督机制	通过Indexer（链外）实现共识和数据可用性，通过UTXO实现链上验证

从表中可以看出，虽然每个项目的侧重的不同，但这些项目都致力于促进比特币的流动性。通过各自独特的技术解决方案，让用户可以将自己的比特币发挥出更大的经济价值。这不仅帮助用户通过不同的方法获取收益，还大大提升了比特币作为数字资产的流动性和应用广度。

四. 总结与展望

越来越多为了提升比特币流动性效率的项目出现，它们不仅提升了比特币的流动性，还拓宽了其在去中心化金融技术领域中的应用。这些项目通过提供创新的解决方案和便捷的交易功能，极大地促进了比特币生态系统的发展。

今年比特币ETF的通过，也是加密货币领域的一个重要里程碑。ETF的通过不仅向加密圈外的投资者展示了比特币的潜力，也使得合规资金能够更加便捷和安全地进入这一市场。这对比特币和整个加密货币市场来说，都具有深远的意义。

由于比特币流动性的相关产品与资金直接挂钩，每个项目需要确保其协议或智能合约的安全，尤其是在处理跨链操作和复杂的金融产品时，任何小的漏洞都可能导致重大的资金损失。由于不同的区块链之间存在差异，特别是比特币上缺乏完善的智能合约系统，整合和互操作性成为一大挑战。开发者需要具备广泛的知识和适应能力，结合不同区块链之间的特性实现更有效的数据和资产交换。虽然面临诸多挑战，但随着技术的进步和市场的适应，GeekCartel 相信比特币生态的未来依旧乐观，预期会带来更加丰富和安全的去中心化金融产品和服务。

来源：https://medium.com/@GeekCartel

参考资料

图片：

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11. 比特币质押协议 Babylon 万字研报：能否将比特币网络安全性引入 PoS 链？全景式拆解其发展背景、技术原理、运行机制、生态现状、优弊风险与未来挑战

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32. https://docs.yala.org/yala-a-bitcoin-based-asset-protocol/native-brc20-based-defi-attempts#primary-tokens

致谢

在这个新兴的基础设施范式中，仍有许多研究和工作要做，本文未涉及的领域也很多。如果您对任何相关的研究主题感兴趣，请联系Chloe。

非常感谢Severus和Jiayi对本文提出的有见地的评论和反馈。

作者：Brian Cubellis，编译：Block unicorn

价值投资的起源

20 世纪 20 年代末期“价值投资”理念的出现并非偶然。由本杰明·格雷厄姆和大卫·多德在哥伦比亚商学院（CBS）开创的这一思想流派，在很大程度上是对引发 1929 年华尔街股市崩盘并最终导致大萧条的无节制金融狂热的反应。繁荣的二十年代是战后乐观主义、工业快速增长、城市扩张和技术进步的时期。这些变革性的社会转变在一定程度上是由日益金融化的经济和股票市场参与度的激增所催化的。随着企业的蓬勃发展和普通人经历前所未有的繁荣，“股票只会上涨”的信念牢牢扎根于公众意识中。

当然，这种由宽松的货币环境和过度杠杆推动的轨迹是不可持续的。此外，缺乏监管和标准化公司财务报表使大多数投资者无法实施有纪律性的投资策略。内幕交易是合法的，欺骗性的会计行为不受制止，这使得判断某只股票是否是明智的投资变得极其困难。因此，当时占主导地位的投资方式本质上是投机性的，并受到从众心理的驱动，最终导致市场被严重高估，并最终以惊人的方式崩盘。

格雷厄姆——被认为是价值投资之父，他亲眼目睹了这段动荡时期，在大萧条期间遭受了严重损失，这促使他从基本原则重新思考自己的投资方法。在此过程中，他创建了一个详细的框架，通过基本面研究和分析来确定股票的真实价值或内在价值。价值投资与 20 世纪 20 年代盛行的投机泡沫截然不同，它基于这样一种理念：特定资产的市场清算价格并不总是表明其真正的潜在价值。相反，格雷厄姆将市场视为一种受投资者情绪驱动的不稳定定价机制，这一概念在他著名的类比中得到了体现，他将市场比作投资者的商业伙伴，名为“市场先生”，他每天愿意以不同价格买卖公司股票，取决于他的心情。换句话说，市场是一台短期投票机，但也是一台长期称重机。

“市场先生的工作是为你提供价格；你的工作是决定是否有利于你采取行动。” – 本杰明·格雷厄姆，《聪明的投资者》（1949 年）

不断发展的框架

简而言之，价值投资就是以低于其实际价值的价格购买某物。自格雷厄姆最初的思考以来，这一基本概念已成为专业投资界近一个世纪以来的核心信条。他的教诲启发了沃伦·巴菲特等人，沃伦·巴菲特在 20 世纪 50 年代初在哥伦比亚商学院是格雷厄姆的学生，后来创造了投资管理史上最辉煌的成绩之一。然而，随着时间的推移，价值投资框架的要素已经发展并适应不断变化的金融格局。例如，巴菲特的价值投资方法优先考虑更多定性因素——而不仅仅是格雷厄姆依赖的纯量化指标——例如竞争壁垒、进入障碍和卓越管理。

所有这些原则都植根于长期基本面，最常应用于传统股票领域。然而，值得考虑的是，这些原则如何应用于较新的资产类别。尽管比特币不是传统证券，却是一个引人注目的研究案例，可以在这一框架下进行分析。通过了解资产的基本支撑和网络可能的发展轨迹，有充分的理由表明，比特币代表着一个被严重低估的投资机会，而其投资论点可能通过价值投资的视角来理解。

价值投资框架在比特币投资论点中的应用

我们认为，长期持有比特币代表了对价值投资的一种现代合理解释。虽然对某些人来说这违反直觉，但价值投资的许多基本要素可以直接应用于比特币的投资案例。让我们探讨一下价值投资概念如何与比特币的论点深度契合：

(1) 长期投资视角：价值投资需要投资者能够忽略波动性，并愿意等待市场认识到资产的真实价值。最好的投资是那些可以无限期持有的投资。在价值投资框架内，比特币历史上巨大的波动性不应被视为风险，而应被视为可以通过保持长期投资视角并屏蔽短期噪音来抓住的机会。

“股市的设计是把钱从积极的人转移到耐心的人手中。”……“不确定性实际上是长期价值买家的朋友。”——沃伦·巴菲特

(2) 逆向思维：随大流和追逐业绩与价值投资理念背道而驰。相反，投资决策应从第一原则出发，通过识别信息不对称来做出。人们对比特币（以及我们现有的货币体系）的普遍误解和缺乏了解，使其一直处于逆向投资的地位。

“随大流总是最容易的；而有时，需要很大的勇气和信念才能脱颖而出。然而，远离人群是长期投资成功的一个必不可少的组成部分。”——塞思·卡拉曼

(3) 复利回报的力量：价值投资中的复利概念类似于滚下山坡的雪球；随着时间和耐心，小额收益可以累积并使投资的价值成倍增长。重要的是，这个数学概念也可以应用于货币的隐蔽贬值——认识到通货膨胀通过缓慢和隐蔽的方式侵蚀购买力是理解比特币价值主张的关键。

“很明显，仅仅几个百分点的变化就会对复利（投资）计划的成功产生巨大影响。同样明显的是，随着时间的推移，这种影响会越来越大。”——沃伦·巴菲特

(4) 集中投资的舒适度：在价值投资中，一个不太传统的观念是，投资者应该接受集中投资，而不是认同投资组合多元化是至关重要的这一普遍观点。当投资者真正了解资产的内在价值时，他们应该根据这一信念调整投资规模，即使这会导致投资组合更加集中。在比特币的背景下，对这项技术的深入了解、其作为数字价值存储的独特属性及其整体采用轨迹，可能会导致超常规的投资。

“分散投资是对无知的保护措施。如果你知道自己在做什么，这就没有多大意义。”——沃伦·巴菲特“

(5) 卓越管理：价值投资的核心原则是公司管理团队的卓越性和诚信。投资者应密切关注领导层，以确保其资本的管理者既有能力又值得信赖。当将这种观点与比特币相比较时，就会出现一个有趣的相似之处。比特币的基础不是有形的高管团队，而是精心编写的代码和不可改变的货币政策。信任不是建立在会犯错的人身上，而是建立在管理协议的绝对数学原理上。因此，比特币在“卓越管理”领域的吸引力在于它没有人工干预，为投资者提供了一个透明且可预测的金融工具。

“现代生活创造了成功的官僚主义，而成功的官僚主义又滋生失败和愚蠢。”——查理·芒格

(6) 竞争壁垒和进入障碍：价值投资非常重视竞争优势，确保公司保持优势并维护其在市场中的地位。比特币的起源通常被称为“无瑕的概念”，代表了在创造数字稀缺性方面具有深刻的先发优势。比特币不断增长的网络效应，加上其无与伦比的去中心化程度，支撑了其主导市场的地位。因此，任何试图复制或引入类似数字稀缺性的新进入者都将面临难以逾越的障碍，这强化了比特币的内在价值主张。

“投资的关键不在于评估一个行业对社会的影响有多大，或者它会增长多少，而是确定任何一家公司的竞争优势，以及最重要的是，这种优势的持久性。”——沃伦·巴菲特

价值投资尚未消亡

就像主流媒体在其历史上经常宣称的“比特币已死”一样，过去几十年来，“价值投资已死”也被无数次宣告。事实上，“不惜一切代价追求增长”的口号在 21 世纪一直主导着市场，而从“主动”转向“被动”的指数投资的持续转变也在认为价值投资无效的观念中扮演了重要角色，因为股票市场的表现越来越集中在少数几只超大市值的成长股上。话虽如此，由于人类追逐业绩的行为倾向，价值投资总是会在某种程度上不被青睐。

“价值投资对大众没有吸引力。如果大众有吸引力，你就永远买不到便宜货了。”——阿诺德·范登伯格

此外，过去几十年来，通过货币印刷持续贬值和人为降低资本成本的现象，是增长股被青睐而非价值股的原因之一。然而，尽管在股市中“价值型”策略的表现低于“增长型”策略，但价值投资的基本原则具有永恒的价值。价值投资代表着在资产财务状况显现之前或市场意识到其真正价值潜力之前，预见未来增长的能力。

“当现实与感知之间的差距变得很大时，机会就会出现。”——弗朗索瓦·罗雄

就像比特币一样，价值投资永远不会消失。它们可能在很长一段时间内都显得不受欢迎，但对于那些愿意付出努力深入了解数字原生、能源支持、加密安全、开源、公平分配、稀缺商品的全部价值潜力的投资者来说，这其中存在着不对称的机会。本杰明·格雷厄姆、沃伦·巴菲特和他们的许多门徒可能还没有意识到这一点，但他们已经提供了一个有用的工具包，用于理解比特币的投资案例。

撰文：Andrew Kang；编译：J1N，Techub News

比特币现货 ETF 的通过为许多新买家打开了进入加密货币市场的大门，让他们可以在投资组合中配置比特币。但以太坊现货 ETF 的通过，其影响则不那么明显。

当贝莱德比特币现货 ETF 申请提交时，我就对比特币的价格强烈看涨，当时比特币价格为 2.5 万美元，到了现在，比特币回报率为 2.6 倍，以太坊回报率为 2.1 倍。从周期底部开始，比特币回报率为 4 倍，以太坊回报率也为 4 倍。那么以太坊 ETF 能提供多少上行空间？我认为除非以太坊开拓出新的模式来改善其经济状况，否则不会有太大的上行空间。

我在 2023 年 6 月 19 日时表示：贝莱德申请比特币现货 ETF 的批准率高达 99.8%，这是我们最近听到的最积极的消息，可能为数百亿美元的资金流动打开闸门。然而，比特币价格仅上涨 6%，价格的表现未达到预期。

流量分析 

总体而言，虽然比特币现货 ETF 已积累了 500 亿美元的资产管理规模。但是，当通过排除预先存在的 GBTC 资产管理规模和置换（卖出期货或现货买入现货 ETF）来细分自推出以来的净流入量时，您会得到 145 亿美元的净流入量。然而，这些并不是真正的流入，因为有许多需要考虑的 delta 中性流量，即基差交易（卖出期货，买入现货 ETF）和卖出现货买入现货 ETF。通过查看 CME 数据和对 ETF 持有者的分析，我估计大约 45 亿美元的净流量可以归因于基差交易。ETF 专家表示，BlockOne 等大型持有者也将大量现货比特币转换为现货 ETF，大约估计为 50 亿美元。扣除这些流量，我们得出比特币现货 ETF 的真实净购买量为 50 亿美元

通过这种方式我们可以简单地推断以太坊的资金流量会是什么情况。彭博社 ETF 分析师 @EricBalchunas 估计以太坊流量可能是比特币的 10%。这使得 6 个月内真正的净购买流量为 5 亿美元，报告的净流量为 15 亿美元。尽管 @EricBalchunas 预测的准确率不高，但我相信他代表了一众传统金融机构的态度。

就我个人而言，我认为以太坊流量可能是比特币的 15%。从比特币 50 亿美元的真实净购买量（上文提到）开始计算，通过调整以太坊市值（占比特币的 33%）和 0.5 的⎡访问系数⎦，我们可以得出 8.4 亿美元的真实净购买量和 25.2 亿美元的报告净购买量。有一些合理的论据表明，ETHE （灰度以太坊期货 ETF）的溢价比 GBTC 要少，所以我认为乐观的情况是 15 亿美元的真实净购买量和 45 亿美元的报告净购买量。这大约占比特币流量的 30%。

无论哪种情况，预估的以太坊现货 ETF 的 15 亿美元真实净购买量都远低目前以太坊衍生品 28 亿的资金流入量，这还不包括现货的抢先交易（指市场预期看涨，提前买入现货）。这意味着在以太坊现货 ETF 上市前的资金流入量就超出预估的以太坊现货 ETF 资金流入量，因此以太坊现货 ETF 的价格在很大程度上已经被市场定价。

访问系数：根据 ETF 实现的流动性进行调整，考虑到不同的持有者基础，比特币明显比以太坊受益更多。例如，比特币是一种宏观资产，对存在准入问题的机构（宏观基金、养老金、捐赠基金、主权财富基金）更具吸引力。而以太坊则更像是一种技术资产，对 VC、加密货币基金、技术专家、散户等在加密货币准入方面没有那么严格限制的机构更有吸引力。50% 是通过比较以太坊与比特币的 CME OI （Open Interest，衍生品未平仓量）与市值比率得出的。

查看 CME 数据，在以太坊现货 ETF 推出之前，以太坊的 OI 明显低于比特币。OI 占供应量的约 0.3%，而比特币占供应量的 0.6%。起初，我认为这是早期的标志，但人们也可以说，这掩盖了传统金融资金对以太坊 ETF 缺乏兴趣的事实。华尔街交易员更偏向于交易比特币现货 ETF，他们往往掌握着一线的信息，因此如果他们没有在以太坊上使用同种交易方式，那么这一定是有充分理由的，可能意味着关于以太坊流动性的信息不足。

50 亿美元是如何将比特币从 4 万美元推高至 6.5 万美元的？

最明确直接的答案就是，单靠 50 亿美元是做不到的。因为现货市场上还有许多其他买家。比特币是一种真正在全球范围内被认可为关键投资组合资产的资产，并且拥有许多大机构长期持有 Saylor、泰达公司、家族办公室、高净值个人投资者等。虽然以太坊也有大机构持有，但我认为其数量级低于比特币。

请记住，在比特币现货 ETF 出现之前，比特币的最高价就已经达到 6.9 万美元，超 1.2 万亿美元以上市值。市场参与者、机构拥有大量现货加密货币。Coinbase 托管着 1930 亿美元，其中 1000 亿美元来自其它机构。 2021 年，Bitgo 报告 AUC 为 600 亿美元，币安托管 1000 多亿美元。6 个月后，比特币现货 ETF 托管了比特币总供应量的 4%。

我在 2 月 12 日发布了推文，关于加密货币市场的规模发表了观点：我估计，今年长期的比特币需求量为 400-1300 亿美元以上。加密货币投资者最常见的大忌之一是低估世界上的财富、人们的收入、资金的流动性及其对加密货币的影响。我们经常听到有关黄金、股票、房地产市值的统计数据，以至于加密货币可能被许多人忽视。许多加密货币从业者都陷入了自己的局限思维中，但你旅行越多，结识的其他企业主、高净值人士等越多，你就越能意识到这个世界上的美元数量有多么难以想象，其中有多少可以进入比特币或其他加密货币。

让我通过粗略的需求规模练习来解释这一点。美国家庭平均收入为 10.5 万。美国有 1.24 亿个美国家庭，这意味着美国个人的年总收入为 13 万亿美元。美国占 GDP 的 25%，因此全球总收入约为 52 万亿美元。全球加密货币平均拥有率为 10%。在美国，这一比例约为 15%，在阿联酋则高达 25-30%。假设加密货币所有者每年只分配 1% 的收入，那么每年购买 BTC 的费用为 520 亿美元，每天为 1.5 亿美元。

在比特币现货 ETF 推出时 MSTR （Microstrategy）和 Tether 购买了数十亿美元的比特币，以及当时进场的投资者，他们的持仓成本也属于低位。那时候人们普遍认为比特币现货 ETF 的通过是出货的信号。因此，数十亿美元的短期、中期和长期仓位已被出售，需要回购。最重要的是，一旦比特币现货 ETF 流量形成可观的上涨趋势，空头就需要回购。在比特币现货 ETF 推出之前，未平仓合约实际上有所下降，这很疯狂。

以太坊现货 ETF 的定位非常不同。以太坊价格现在是较现货 ETF 推出前低点的 4 倍，而比特币是 2.75 倍。加密货币原生 CEX OI 增加了 21 亿美元，使 OI 接近 ATH （历史最高价）水平。市场是有效的。当然，许多加密货币原生者看到了比特币现货 ETF 的成功，他们也对以太坊抱有同样的期望，并据此进行了定位。

就我个人而言，我认为加密货币原生用户的期望被夸大了，与传统金融市场的真实偏好脱节。就会导致那些深陷加密领域的人对以太坊的心理份额和购买量相对较高。实际上，对于许多大型非加密原生资本集团来说，以太坊作为关键投资组合配置的购买量要少得多。

传统金融最常见的宣传之一是以太坊是一种科技资产。全球计算机、Web3 应用商店、去中心化金融结算层等。这是一个不错的宣传，我在上一个周期中也买过它，但当你看实际收益时，很难接受。

在上一个周期中，你可以指出费用的增长率，并指出 DeFi 和 NFT 会产生更多的费用、现金流等，并以与科技股类似的视角将其作为一项技术投资提出令人信服的理由。但在这个周期，费用的量化是适得其反的。大多数图表都会显示持平或负增长。以太坊是一台提款机， 根据其年化率，只用 30 天的收入就为 15 亿美元，市盈率为 300 倍，扣除通货膨胀因素后的市盈率为负，分析师将如何向他们的家族办公室或宏观基金老板证明这一价格合理？

我甚至预计，前几周的 fugazi（通常指的是看起来大额交易量并不是由实际的资金流入引起）流量会较低，原因有二。首先，以太坊现货 ETF 的批准令人意外，发行人没有太多时间说服大额持有者将其以太坊转换为现货 ETF 形式。其次，持有者转换的吸引力较小，因为他们需要放弃质押或在 DeFi 中以太坊的收益。但请注意，目前以太坊质押率只有 25%。 

这是否意味着以太坊将归零？当然不是，在某个价格下，它会被认为是物有所值的，当比特币未来上涨时，以太坊不一定会跟涨。在现货 ETF 推出之前，我预计以太坊的交易价格将在 3000 美元至 3800 美元之间。 现货 ETF 推出后，我的预期是 2400 至 3000 美元。但是，如果比特币在 2024 年 Q4 或者 2025 年 Q1 升至 10 万美元，那么这可能会将以太坊的价格突破 ATH，但以太坊比特币之后会走低。从长远来看，有一些发展值得期待，你必须相信贝莱德和 Fink 正在做大量相关工作，在区块链上建立一些金融基础设施，并将更多资产代币化。这对以太坊来说能带来多少价值，以及具体时间尚不确定。 

我预计以太坊比特币将继续呈下降趋势，未来一年的比率将在 0.035 至 0.06 之间。尽管我们的样本量很小，但我们确实看到以太坊比特币每个周期都会创下更低的高点，所以这应该不足为奇。